Wie wil weten of een aandeel duur of goedkoop is, kijkt vaak naar de koers-winstverhouding. Een aandeel van 100 dollar waarop jaarlijks 5 dollar winst wordt geboekt, noteert tegen twintig keer de winst. Hoe hoger die verhouding, hoe meer beleggers voor iedere dollar winst betalen.

Voor een complete aandelenmarkt werkt dat hetzelfde, maar bedrijfswinsten kunnen van jaar tot jaar flink schommelen. De Amerikaanse econoom Robert Shiller bedacht daarom een aangepaste koers-winstverhouding. Bij zijn zogeheten Shiller P/E, ook wel CAPE genoemd, wordt de beurskoers afgezet tegen de gemiddelde winst van de voorgaande tien jaar, gecorrigeerd voor inflatie. Uitschieters in goede en slechte jaren wegen daardoor minder zwaar.

Wie die maatstaf erbij pakt, ziet dat de Amerikaanse beurs inmiddels uitzonderlijk duur is. De Shiller P/E staat op ongeveer 43 keer. In de reeks die teruggaat tot 1871 kwam zo'n hoge waardering nauwelijks voor. Alleen tijdens de laatste fase van de internetzeepbel betaalden beleggers nog meer.

Shiller P/E nadert historische recordstand

Bron: Yale Department of Economics, Robert Shiller. Shiller P/E op basis van de S&P 500.

Duur zegt weinig over morgen
Dat de Shiller P/E tegen een record noteert, betekent niet direct dat een beurscorrectie voor de deur staat. Ook eind jaren negentig was de Amerikaanse beurs al geruime tijd uitzonderlijk hoog gewaardeerd voordat de koersen uiteindelijk begonnen te dalen. Duur kan dus nog duurder worden.

Dat sluit aan bij eerder VEB-onderzoek naar de voorspellende waarde van waarderingsratio’s. De stand van de Shiller P/E zei daarin nauwelijks iets over het beursrendement in het daaropvolgende jaar. 

Op langere termijn blijkt het historische verband tussen waardering en rendement wel duidelijk sterker. Voor iedere maandelijkse stand van de Shiller P/E is gekeken welk jaarlijks rendement beleggers in de tien jaar daarna behaalden. De conclusie is duidelijk: hoe hoger de waardering bij aanvang, hoe lager het rendement in het daaropvolgende decennium doorgaans uitviel.

Hoge waardering gaat historisch samen met lager rendement op lange termijn

Bron: Yale Department of Economics, Robert Shiller. Berekeningen VEB. De jaarlijkse rendementen over een periode van tien jaar zijn vanaf augustus 2016 nog niet berekenbaar.

Zonder correctie moeten winsten het zware werk doen
De Shiller P/E is daarmee geen goede klok voor het juiste verkoopmoment. De ratio zegt vooral iets over de prijs waartegen een langetermijnbelegger instapt.

Een hoge Shiller P/E kan namelijk op twee manieren afnemen. De beurskoersen kunnen dalen, maar de winsten kunnen ook harder stijgen dan de koersen. In dat laatste geval wordt de beurs vanzelf goedkoper zonder dat daarvoor een forse koersval nodig is.

Om zichtbaar te maken hoeveel winstgroei daarvoor nodig is, rekenen we twee scenario's door over een periode van tien jaar. Daarbij kijken we naar reële koers- en winstgroei, oftewel groei boven inflatie. Stijgen de winsten bijvoorbeeld met 6 procent terwijl de prijzen met 2 procent oplopen, dan bedraagt de reële winstgroei grofweg 4 procent.

In het eerste scenario blijft de Shiller P/E over tien jaar rond de huidige 43 keer staan. In het tweede zakt de ratio naar 30 keer, historisch gezien nog altijd een stevige waardering.

Stevige rendementen vragen veel meer winstgroei bij lagere waardering

Bron: Yale Department of Economics, Robert Shiller. Berekeningen VEB. Scenario's voor de komende tien jaar. De tabel toont de benodigde gemiddelde jaarlijkse groei boven inflatie van de tienjaarswinst waarop de Shiller P/E wordt berekend. Dividend komt boven op het koersrendement.

De tabel is als volgt te lezen. Blijft de waardering gelijk, dan is voor 5 procent jaarlijkse koersstijging ook ongeveer 5 procent winstgroei nodig. Daalt de Shiller P/E naar 30 keer, dan loopt de benodigde winstgroei op tot bijna 9 procent per jaar.

Juist de historie laat zien hoe stevig die laatste aanname is. Over de lange geschiedenis in de dataset van Shiller groeide dezelfde voor inflatie gecorrigeerde winstmaatstaf gemiddeld met ongeveer 2 procent per jaar. Zelfs tijdens de sterkste tienjaarsperioden, van 1898 tot 1908 en van 1948 tot 1958, kwam de jaarlijkse reële winstgroei niet boven de 6 procent uit.

Zelfs in de beste tienjaarsperioden bleef reële winstgroei rond 6 procent

Bron: Yale Department of Economics, Robert Shiller. Berekeningen VEB. De grafiek toont voor iedere maand de gemiddelde jaarlijkse reële winstgroei gedurende de voorafgaande tien jaar.

Ook de afgelopen tien jaar waren sterk. De reële winstmaatstaf groeide met ongeveer 5 procent per jaar. Dat is ruim boven het historische gemiddelde.

Daarmee voorspelt de huidige waardering nog altijd geen aanstaande beursdaling. Wel maakt de rekensom duidelijk hoe hoog de verwachtingen inmiddels liggen. Zolang de Shiller P/E rond 43 keer blijft, kunnen stevige rendementen samengaan met stevige winstgroei. Zodra de waardering enigszins terugloopt, wordt de lat aanzienlijk hoger.

Wie vanaf het huidige niveau opnieuw op stevige langetermijnrendementen rekent, gaat dus uit van uitzonderlijk sterke winstgroei, of van de aanname dat beleggers over tien jaar nog altijd bereid zijn een uitzonderlijk hoge prijs voor die winsten te betalen.