Commercieel gezien kleurt Amplifon (genoteerd in Milaan; ticker: AMP) lokaal. Zo wordt in de Verenigde Staten de merknaam Miracle-Ear gevoerd. In de Nederlandse winkelstraten is het bedrijf bekend als Beter Horen.

Van oudsher is Amplifon eenvoudig te begrijpen en erg kapitaalefficiënt: het bedrijf produceerde tot voor kort zelf namelijk niets. De kracht zit in de distributie: Amplifon beschikt over zo’n 10.000 vestigingen in 25 landen. Dit netwerk is opgebouwd uit een mix van eigen winkels (5.630), franchisefilialen (1.210) en shop-in-shops (3.280). Met een recente grote overname is het bedrijfsmodel overigens behoorlijk veranderd. Hierover straks meer.

Marktaandeel  
Met een wereldwijd marktaandeel van zo’n 13 procent is Amplifon marktleider in een markt die verder vergaand gefragmenteerd is. Dit biedt ruimte voor het winnen van extra marktaandeel, zowel organisch als via overnames. Het schaalvoordeel vertaalt zich onder meer in gunstigere inkoopprijzen.

Partijen met slechts een paar verkooplocaties en kleinere ketens vertegenwoordigen zo’n 50 procent van de markt. Ongeveer 25 procent is in handen van bedrijven die zich bezighouden met hoortechnologie en eigen verkooplocaties hebben (zoals Sonova en Demant) en ketens met een goede positie in slechts één of twee landen. Dan is er nog zo’n 10 procent van de markt in handen van drogisterijen, supermarkten en opticiens. Online-partijen tot slot zijn goed voor circa 3 procent.

Overnamemachine
De beurswaarde van Amplifon bedraagt 2,8 miljard euro. Aan cash is 309 miljoen euro beschikbaar. De schuld bedraagt 1,8 miljard euro. Deze hoge schuld hangt samen met overnames en is niet direct een groot probleem vanwege de redelijk voorspelbare inkomsten.

Amplifon heeft de demografische wind in de zeilen. Tegen 2050 zal het aantal zestigplussers wereldwijd bijna verdubbeld zijn tot 2,1 miljard. Aangezien een flink deel van hen kampt met gehoorverlies, groeit de potentiële markt met zo’n 3 procent per jaar. Amplifon bewees de afgelopen tien jaar bovendien een uitstekende overnamemachine te zijn, met een gemiddelde winstgroei van 12 procent per jaar.

Om dit groeitempo vast te houden in een uitdagende markt, lanceerde het management het ‘Fit4Growth’-programma met focus op kapitaalallocatie. Met het sluiten van minder rendabele vestigingen en de verkoop van de Britse tak, kiest Amplifon nadrukkelijk voor zijn kernmarkten. Deze efficiëntieslag moet de operationele winstmarge tegen 2027 met 150 tot 200 basispunten opkrikken, wat de netto winstgevendheid ten goede komt.

Bedreiging  
De grootste bedreiging is door Amplifon zelf gecreëerd. Met de geplande megaovername van de gehoorapparatentak van GN Store Nord voor 2,3 miljard euro wordt het roer behoorlijk omgegooid. Jarenlang was Amplifon een pure, kapitaal-efficiënte retailer die zich focuste op filialen en klantrelaties. Apparaten werden ingekocht bij derden. Consumenten konden bij Amplifon terecht om verschillende merken hoorapparaten uit te proberen.

De vraag is of consumenten Amplifon in de toekomst als een onafhankelijke aanbieder zullen blijven zien. En of de relatie met toeleverende fabrikanten zoals Sonova en Demant niet wezenlijk verandert nu Amplifon zelf een concurrerende fabrikant wordt.

Andere tak van sport
Als de overname volgens plan wordt afgerond, transformeert Amplifon zich tot een verticaal geïntegreerd bedrijf dat nu ook zelf verantwoordelijk is voor kapitaalintensieve productontwikkeling en productie. Het runnen van fabrieken en het managen van technologische ontwikkelingstrajecten is echter een heel andere tak van sport dan retail. Hoewel het management synergie belooft, introduceert deze opvallende stap nadrukkelijk ook risico’s.

Verwacht winstherstel
De geschiedenis van Amplifon begint in 1950 als de Britse militair Algernon Charles Holland in Milaan een bedrijf start dat zich richt op hooroplossingen voor mensen met gehoorverlies na de twee wereldoorlogen. De oprichtersfamilie staat via de holding Ampliter nog altijd stevig aan het roer met iets minder dan de helft van de aandelen die goed zijn voor zo’n 60 procent van de stemrechten.

Met een return on invested capital (zie kader) van rond de 14 procent is de winstgevendheid redelijk goed te noemen, terwijl de earnings yield (zie kader) met zo’n 5 procent aan de lage kant is. Al met al beoordeel ik het aandeel Amplifon als vrij aantrekkelijk, vooral met het oog op het winstherstel dat voor de komende jaren in de koker lijkt te zitten. 



Over de auteur
Hendrik Oude Nijhuis is een expert op het gebied van waardebeleggen en auteur van de bestseller: ‘Leer beleggen als Warren Buffett – zijn beleggingsstrategie in theorie & praktijk’ (www.beterinbeleggen.nl) De auteur bezit geen aandelen in Amplifon.