fotografie: ©JORIS VAN GENNIP / ANP

Arcadis is in een verbeten strijd verwikkeld met zijn Canadese sectorgenoot WSP. Het eerste voorstel van de Canadezen kwam begin juli binnen: 48,50 euro per aandeel. Twee weken later reageerde Arcadis met een stevige afwijzing. WSP had slechts een paar dagen nodig om zijn bod te verhogen naar 51,50 euro, deels in contanten, deels in eigen aandelen.

Voor bestuur en commissarissen van Arcadis was ook die bieding onvoldoende. Volgens hen deed het verhoogde bod ‘fundamenteel onvoldoende recht’ aan de intrinsieke waarde, strategische positie en vooruitzichten van het bedrijf dat adviesdiensten verleent op het gebied van infrastructuur, klimaat, milieu en waterbeheer.  

WSP geeft zich voorlopig niet gewonnen. Het hoopt er nog altijd op met Arcadis in gesprek te komen om zo op een vriendelijke manier tot een deal te komen. In de tussentijd voerde het de druk alvast op. Op 20 augustus liet WSP weten door te gaan met de voorbereiding van een openbaar bod. Uiterlijk 15 oktober wil het een concept-biedingsbericht bij de toezichthouder Autoriteit Financiële Markten (AFM) indienen. Na twee afwijzingen is Arcadis dus nog niet van zijn belager af.

Geen knock-outbod  
Dat Arcadis zich niet direct bij het eerste bod gewonnen geeft, is niet meer dan logisch. Op het eerste gezicht oogt de premie van WSP fors. Voordat de overname-interesse eind juli uitlekte, noteerde Arcadis rond de 35 euro. Maar die beurskoers weerspiegelde ook de matige prestaties van de afgelopen tijd.

Arcadis handelde lange tijd tegen een forse korting vergeleken met branchegenoten. Nieuwe opdrachten vielen tegen, margedoelen raakten uit zicht en problemen met een nieuw administratief systeem in Canada kwamen laat boven water. Daardoor konden facturen niet tijdig worden verstuurd en liep de kasstroom terug.

Met 51,50 euro per aandeel komt de waardering van Arcadis uit op ongeveer tien keer het bedrijfsresultaat (ebitda, de winst voor rente, belastingen en afschrijvingen op harde en zachte activa). Dat is grofweg het gemiddelde voor vergelijkbare ingenieursbedrijven. Van een stevige overnamepremie boven op de sectorwaardering is daarmee nauwelijks sprake.

Dat valt extra op wanneer naar eerdere acquisities van WSP wordt gekeken. Voor de Amerikaanse bureaus Power Engineers en TRC betaalden de Canadezen bijvoorbeeld multiples van ongeveer 15 respectievelijk 14,5 keer de ebitda. Dat maakt de tien keer voor Arcadis in ieder geval niet al te royaal.  

Aandelen maken helft bod onzeker Daarbij komen eventuele synergievoordelen. Beide bedrijven zijn actief in vergelijkbare markten en regio’s. Een combinatie kan dubbele kosten wegnemen, meer schaal creëren en ruimte bieden om diensten over en weer aan klanten te verkopen. Een deel van die toekomstige waarde zou bij het huidige voorstel terechtkomen bij de aandeelhouders van WSP.  

Arcadis heeft nog een tweede bezwaar. Ongeveer de helft van de totale koopsom zou uit aandelen WSP bestaan. Arcadis-aandeelhouders krijgen niet alleen in contanten betaald voor hun stukken, maar worden voor een belangrijk deel mede-eigenaar van de koper.  

Dat maakt hun risicoprofiel wezenlijk anders. WSP rondde pas recent de overname van TRC af. Daardoor liep de schuldgraad op tot boven de eigen doelstelling. Arcadis wijst ook op het lagere dividendrendement van WSP.  

De koers van WSP daalde nadat de overnameplannen bekend werden. De uiteindelijke waarde van het bod staat niet volledig vast: het aandelenbestanddeel beweegt mee met de beurskoers van WSP.

Ook de uitvoeringsrisico’s verdienen aandacht. Ingenieursbureaus zijn mensenbedrijven. Bij een moeizame integratie kunnen sleutelfiguren vertrekken, precies de mensen op wie de veronderstelde synergievoordelen zijn gebaseerd. De onlangs aangetreden topvrouw Heather Polinsky verklaarde dat Arcadis de afgelopen jaren commerciële scherpte is kwijtgeraakt en niet meer altijd goed begreep wat klanten nodig hadden. Op dat vlak zou een andere bedrijfscultuur ook iets kunnen toevoegen.

Opvallend was de woordkeuze van Polinsky over de toenaderingspogingen van WSP. De Amerikaanse Arcadis-veteraan – 27 dienstjaren – kwalificeerde die avances in een interview met een vakblad als ‘opportunistisch’ en ‘een beetje agressief’. Volgens WSP is er juist maandenlang op een constructieve  

manier geprobeerd contact te leggen. Ondanks ‘meerdere uitnodigingen wilde Arcadis niet in gesprek’, zei WSP-ceo Alexandre L’Heureux.

Zelfstandigheid moet worden verdiend
Dat er het nodige valt af te dingen op het bod, maakt de zelfstandige route niet vanzelfsprekend aantrekkelijker. Arcadis heeft door zijn afwijzingen zélf een nieuwe maatstaf gecreëerd. Het moet nu laten zien dat het op eigen benen daadwerkelijk meer waard is dan 51,50 euro per aandeel.

De nieuwe financiële doelstellingen moeten daarvoor het fundament leggen. Arcadis mikt voor de periode 2027 tot en met 2029 op een gemiddelde autonome groei van de netto-omzet van ongeveer 5 procent. De operationele ebitda-marge moet eind 2029 uitkomen tussen 15 en 20 procent.

Dat klinkt aantrekkelijk, maar het vertrekpunt vraagt om enige nuchterheid. Arcadis beloofde eind 2023 een gemiddelde autonome groei van 5 tot 10 procent. Daar kwam weinig van terecht. De omzet daalde vorig jaar en ook de winstgevendheid bleef achter bij eerdere ambities.

Het tweede kwartaal van 2026 geeft wel enig houvast. De omzetgroei trok aan en het orderboek bereikte volgens Arcadis een recordniveau van ongeveer 4 miljard euro. Vooral Resilience, met activiteiten in water, energie en klimaatadaptatie, draait goed. Mobility profiteert van investeringen in spoor, openbaar vervoer en infrastructuur. De zwakke plek blijft Places. Deze divisie, goed voor ruim een derde van de concernomzet, heeft last van zwakke vastgoedmarkten in onder meer Canada en China. In het eerste halfjaar kromp de autonome omzet en daalde de operationele winst stevig. Juist daar zal Polinsky moeten bewijzen dat haar ingrepen effect hebben. Zij zet in op een eenvoudigere organisatie, scherpere projectselectie en meer commerciële slagkracht. Ruim tweehonderd managers zijn naar commerciële functies overgeplaatst. Digitalisering en AI moeten de productiviteit verhogen.

WSP stuit op een vesting  
Een partij die Arcadis wil overnemen, moet dat op een vriendelijke manier doen. Steun van bestuur en commissarissen is noodzakelijk vanwege de stevige beschermingsmuren van het concern.

De opvallendste is Stichting Lovinklaan. Deze werknemersstichting bezit een vijfde van de aandelen en is daarmee verreweg de grootste aandeelhouder. Het doel van Lovinklaan is onder meer de continuïteit van Arcadis en de ontwikkeling van werknemers te bevorderen. Inmiddels is duidelijk dat de stichting zich schaart achter de afwijzing van WSP door het Arcadis-bestuur. Voor WSP is steun van deze stichting onmisbaar om een overname te laten slagen.  

Daar komt een ander vehikel – Katalys – bij. Deze stichting is historisch verbonden aan de Koninklijke Nederlandsche Heidemaatschappij – tot 1997 de naam van Arcadis – en goed voor nog eens circa vier procent. Een ander afschrikwekkend instrument zijn de prioriteitsaandelen, beheerd door een aparte stichting. Aan die aandelen hangen bijzondere zeggenschapsrechten, bijvoorbeeld bij het aanpassen van de statuten, overnames of desinvesteringen.  

Ten slotte is er nog de Stichting Preferente Aandelen Arcadis. Die kan binnen enkele uren preferente aandelen opeisen als het zelfstandig voortbestaan van het bedrijf in het geding is. Zo wordt het in één klap de grootste aandeelhouder (50 procent) en verwateren alle andere aandeelhouders onmiddellijk.  

Zeker samen vormen deze constructies een uitzonderlijk stevige verdedigingsmuur. Een koper die zonder steun van Arcadis doorzet, kan een bod uitbrengen, maar heeft daarmee de onderneming nog lang niet in handen. Het zijn typisch Nederlandse beschermingsconstructies. Maar ze mogen niet verhinderen dat wanneer WSP met een aanzienlijk hoger bod komt, aandeelhouders daar zelf over kunnen oordelen.

WSP heeft nog veel werk te verzetten. Het moet waarschijnlijk dieper in de buidel tasten, meer zekerheid bieden over financiering en integratie én de werknemers achter Lovinklaan overtuigen.  

Arcadis staat voor een minstens zo grote taak. Het bedrijf kan zich niet onbeperkt beroepen op intrinsieke waarde, cultuur en toekomstpotentieel zonder die waarde zichtbaar te maken. Na twee keer ‘nee’ moet Arcadis zijn zelfstandige koers waarmaken. Maar zolang WSP niet is afgehaakt, doet het bestuur er verstandig aan de deur voor een beter bod niet dicht te gooien.