DEEL 1:

Energiehandel redt Shell in magere jaren

Shell wil het gat met concurrenten ExxonMobil en Chevron verkleinen. Op één terrein lopen de Amerikanen juist achter: energiehandel. De onrust rond Qatar liet zien hoeveel zo’n voorsprong waard kan zijn. Maar ook hoeveel zwakte de handelsmachine binnen Shell verhult.

Shell handelt al decennia in energie. Het concern bouwde daarvoor een wereldwijd netwerk op van productievelden, raffinaderijen, opslag, schepen en langlopende contracten. Vooral wanneer prijzen sterk bewegen en normale handelsstromen worden verstoord, kan dat netwerk extra waarde opleveren.

De oorlog met Iran zorgde voor een treffende stresstest. Shell verloor een groot deel van zijn gasproductie in Qatar, maar boekte toch 9,8 miljard dollar aangepaste kwartaalwinst.  

Hogere prijzen, handel en optimalisatie vingen de productieschade ruimschoots op.  

ExxonMobil en Chevron proberen zo’n handelspositie ondertusssen op te bouwen. Shell heeft die al. Voor beleggers blijft het alleen opvallend moeilijk vast te stellen hoeveel dat werkelijk oplevert.

Schadepost
De oorlog met Iran raakt Shell op een pijnlijke plek. Iraanse raketten troffen een van de twee productielijnen van Pearl GTL, de grootste fabriek ter wereld die gas omzet in vloeibare brandstoffen. Deze productielijn blijft naar verwachting tot het einde van het eerste kwartaal van 2027 buiten bedrijf. De andere lijn bleef intact.  

Volgens ceo Wael Sawan kan die binnen enkele weken weer draaien zodra export en scheepvaart veilig genoeg zijn. Ook de lng-installaties kunnen relatief snel worden opgestart. De belangrijkste beperking is veilige doorgang door de Straat van Hormuz.  

Desondanks was de financiële klap fors. De productie van Integrated Gas daalde in één kwartaal met 31 procent. Shell becijferde dat de lagere volumes bijna een miljard dollar aan kwartaalwinst kostten. Door de schade aan de getroffen productielijn blijft de productie tot in 2027 lager.  

Handel als verzekering
De schade van bijna een miljard dollar werd echter ruimschoots opgevangen. Bij Integrated Gas leverden hogere prijzen, handel en optimalisatie samen 1,36 miljard dollar extra winst op.

Hoeveel daarvan uit handel kwam, is niet vast te stellen. Shell gooit hogere prijzen en handelsresultaten op één hoop. Dat is extra lastig, omdat het concern veel meer lng verkoopt dan het zelf produceert. In het tweede kwartaal verkocht Shell 18 miljoen ton, terwijl het zelf 7,7 miljoen ton vloeibaar maakte. De rest komt vooral uit langlopende contracten en aankopen bij andere producenten.

Tijdens de verstoring haalde Shell extra lng uit Nigeria, Trinidad en Canada en kocht het recordvolumes bij derden. De handelstak kocht zelfs eerder verkochte ladingen terug van minder geraakte klanten, om die naar markten met grotere tekorten en hogere prijzen te sturen. Ook dekte het bedrijf prijsrisico’s actief af. Zo werkte Shells wereldwijde handelsnetwerk als een soort brandverzekering tegen de uitval in Qatar.

Die invloed beperkt zich niet tot lng. Ook bij de onderdelen raffinaderijen, brandstoffen, stroom en pijpleidinggas bepalen handelaren mede waar Shell inkoopt, produceert en verkoopt. Hun bijdrage loopt daardoor dwars door de resultatenrekening, zonder ooit als afzonderlijk winstcijfer zichtbaar te worden.
 
Wat brengt handel eigenlijk op?
Tijdens de cijferpresentatie vroeg een analist of het niet tijd werd dat Shell meer ging prijsgeven over de handelstak. Sinead Gorman, financieel directeur, trok de bekende verdedigingswal op: handel is geen aparte afdeling, maar loopt door het hele concern. Haar uitleg maakt het probleem eerder groter dan kleiner. Shell rekent het kapitaal toe aan de divisies, maar houdt de handelswinst verborgen in hun resultaten. Beleggers kunnen daardoor niet zien hoeveel rendement de handelsorganisatie zelf maakt.

Toch gaf Gorman drie bruikbare aanwijzingen. De gezamenlijke handelsactiviteiten leden in tien jaar tijd in geen enkel kwartaal verlies. Over die periode verhoogden ze Shells rendement op geïnvesteerd vermogen (ROACE) gemiddeld met circa 2 procentpunt. Voor de middellange termijn verwacht Shell een bijdrage van 2 tot 4 procentpunt. Door de uitzonderlijke onrust zat die bijdrage volgens het bestuur nu aan de bovenkant.  

Een grove rekensom laat zien hoe groot die bijdrage kan zijn. Shell had tussen 2015 en 2024 gemiddeld zo’n 268 miljard dollar aan kapitaal in gebruik. Een extra rendement van 2 procentpunt komt dan indicatief neer op ruim 53 miljard dollar winst over tien jaar. Dat bedrag is gelijk aan bijna 30 procent van Shells aangepaste winst over die periode.

Shell rapporteert dit bedrag niet afzonderlijk, maar gezien de omvang is het te groot om als bijzaak af te doen. Die verhouding vraagt nuance. Shell behaalde in die tien jaar gemiddeld slechts circa 6 procent rendement. De oliecrisis van 2015 en 2016 en het coronaverlies van 2020 drukten dat gemiddelde sterk. Juist in zulke magere jaren vormt handel al snel een groot deel van de resterende winst. Hoe groot die bijdrage in afzonderlijke jaren en divisies precies is, blijft echter onbekend.

Shell beloofde voor zijn beleggersdag in 2027 meer openheid over de handelsactiviteiten. Tot die tijd blijft handel een black box.

Kloof blijft bestaan
Sawan greep het moment met analisten aan om Shells unieke positie te onderstrepen. Eindelijk had Shell eens een troef die ExxonMobil en Chevron nog niet konden uitspelen. Wie rekent op meer onrust in het energiesysteem, moest volgens hem bij Shell zijn.

Helaas levert Shells grootste troef het bedrijf nauwelijks waardering op. Analisten van Bernstein schatten dat handel goed is voor maximaal een kwart van Shells winst, maar dat de markt aan die bijdrage impliciet soms slechts circa vijf keer de winst toekent. Zonder vaste rapportage over meerdere jaren blijft onduidelijk hoeveel van die winst structureel terugkeert.

Bovendien leggen de uitzonderlijk hoge handelswinsten in het tweede kwartaal ook een zwakte bloot. Na twee ijzersterke handelskwartalen kwam Shells rendement op het geïnvesteerde kapitaal uit op 12,4 procent. Trek daar indicatief circa 4 procentpunt voor handel en optimalisatie vanaf, en voor de rest van het concern blijft grofweg 8 à 9 procent over. Zelfs in een uitzonderlijk gunstige periode is dat mager voor een bedrijf dat zich wil meten met ExxonMobil en Chevron.

Shell beschikt mogelijk over de beste handelsorganisatie van de sector, al proberen Exxon-Mobil en Chevron die voorsprong te verkleinen. Tegelijkertijd moet die sterke handelsorganisatie een zwaar blok meetrekken. Volgens Shell leverde circa 45 miljard dollar aan geïnvesteerd kapitaal, een vijfde van het totaal, in 2024 gemiddeld een negatief rendement op. Het gaat onder meer om chemie, stroom, waterstof, CO-opslag, duurzame brandstoffen en andere koolstofarme activiteiten. Voor Shell ligt de grootste opgave dan ook niet bij de handel, maar bij het verbeteren van het rendement op deze activiteiten.

DEEL 2:

De groei van Adyen houdt stand, de lat ligt lager

Adyen stelde beleggers gerust met groei van ruim 20 procent en een aantrekkend betaalvolume. Na een reeks tegenvallers was dat al genoeg. De vraag is momenteel vooral of het bedrijf dat tempo kan vasthouden nu concurrenten harder gaan.

Een omzetgroei van ruim 20 procent zou voor veel beursbedrijven uitstekend zijn. Bij Adyen zorgde deze vooral voor opluchting. Na een reeks tegenvallers lieten de halfjaarcijfers zien dat de betalingsverwerker zijn hoge groeitempo voorlopig vasthoudt.

Adyen rekent voor 2026 op 21 tot 23 procent omzetgroei bij constante wisselkoersen. Een deel daarvan komt van de overnames van Talon.One en Orb; voor de bestaande activiteiten veranderde de verwachting niet. Ook het doel om de ebitda-marge in 2028 boven 55 procent te brengen, bleef staan.

Dat deze cijfers als geruststelling werden ontvangen, zegt veel over wat eraan voorafging. Sinds begin 2024 bleef Adyen in vier van de negen kwartalen achter bij zijn eigen verwachtingen. In februari verlaagde het bedrijf de groeiverwachting voor 2026, slechts drie maanden nadat het nog op een groei in de lage tot midden twintig procent had gerekend.

Concurrent Stripe groeit harder
Ditmaal bleef een nieuwe tegenvaller uit. Maar de concurrentie ging harder. De vraag of Adyen zijn groeitempo kan vasthouden, wordt pregnanter door de prestaties van concurrenten. Het door Adyen verwerkte betaalvolume groeide vorig jaar met 8 procent. Stripe kwam volgens beschikbare bedrijfsinformatie – het bedrijf is niet beursgenoteerd en hoeft dus geen cijfers te publiceren – uit op een volumegroei van 34 procent en zag zijn omzet zelfs met 40 procent stijgen. Checkout.com ging daar nog overheen met een volumegroei van 64 procent.

Die percentages laten zich niet een op een vergelijken. Adyen kreeg vorig jaar een tegenvaller te verwerken door de afbouw bij eBay en het wegvallen van volume bij de Amerikaanse betaalapp Cash App. Gecorrigeerd voor die effecten en wisselkoersen komt zakenbank Bernstein uit op een volumegroei van ongeveer 26 procent voor Adyen en 29 procent bij Stripe.



Het is goed te beseffen dat de achterstand op Stripe kleiner is na die correctie. Maar dan nog blijft de vergelijking met beide sectorgenoten relevant. Stripe heeft een sterke positie opgebouwd onder softwarebedrijven en de nieuwe generatie AI-ondernemingen.

Adyen verdient veel geld aan grote, gevestigde klanten zoals Meta, Uber, Microsoft en Spotify. Zulke ondernemingen leveren omvangrijke en relatief stabiele betaalstromen op. De keerzijde is dat nieuwe contracten bij zulke klanten meestal niet in één keer volledig worden uitgerold. Vaak sluit Adyen eerst aan bij een deel van de landen, bedrijfsonderdelen of betaalstromen, waarna de samenwerking stap voor stap wordt uitgebreid. Het kan daardoor geruime tijd duren voordat een nieuwe klant op volle omvang bijdraagt aan het betaalvolume en de omzet.

Bovendien verdienen grote klanten volumekorting. Adyen liet eerder zelf zien dat groei van bestaande klanten en het winnen van een groter deel van hun betalingsverkeer belangrijke bouwstenen van de omzetgroei zijn, terwijl volumekortingen juist aan de omzet per transactie knagen. Meer betaalvolume vertaalt zich daardoor niet automatisch in een even grote omzetstijging.

Tweede groeimotor
De concreetste kandidaat voor een tweede groeimotor is Adyen for Platforms. Via softwarebedrijven en marktplaatsen als Amazon, Etsy en Vinted kan de betalingsverwerker in één keer grote aantallen kleinere ondernemingen bereiken. Dat is een markt waarin Stripe van oudsher goed vertegenwoordigd is.

Dat onderdeel groeit hard. In de eerste helft van dit jaar steeg de omzet met 37 procent tot 166 miljoen euro. Het betaalvolume nam zelfs met 42 procent toe. Platforms groeit daarmee nog altijd aanzienlijk sneller dan Adyen als geheel. Adyen bereikt via Platforms inmiddels zo’n 293.000 zakelijke gebruikers, 51 procent meer dan een jaar eerder.

Dat bereik opent de deur naar meer dan betalingsverwerking. Adyen kan via zijn bankvergunningen onder meer zakelijke rekeningen, kaarten, krediet en snelle uitbetalingen aanbieden. Via de platforms bereikt het bedrijf zo een groot aantal kleine en middelgrote ondernemingen, zonder ze afzonderlijk als klant te hoeven werven.

Platforms is nog veel kleiner dan Adyens traditionele betaalactiviteiten, maar groeit duidelijk sneller. Bovendien brengt het Adyen naar juist het deel van de markt waarin Stripe sterk staat. De volgende test is of Adyen via die platforms ook geld kan verdienen aan rekeningen, kaarten, krediet en andere financiële diensten.

AI-winkel zonder klanten
Veel onzekerder is een andere groeimarkt waar Adyen op inzet, agentic commerce. Daarbij handelen consumenten via AI-assistenten, die producten kunnen zoeken en uiteindelijk ook aankopen uitvoeren. Tijdens de beleggersdag in november vorig jaar ging Adyen uitgebreid in op hoe zijn bestaande betaalinfrastructuur hiervoor kan worden ingezet.  

Het bedrijf wil onder meer herkenning, authenticatie en risicocontrole beschikbaar maken voor transacties die door de AI-agenten worden gestart. Daarom lanceerde het in juni Adyen Agentic, waarmee winkeliers hun bestaande systemen via één aansluiting beschikbaar kunnen maken voor verschillende AI-platforms en -protocollen.

In strategisch opzicht past deze route goed bij Adyens positie. In financiële zin blijft het vooral nog een verhaal voor later. Adyen maakt nog geen materiële omzet uit agentic commerce bekend en het is onduidelijk hoe snel consumenten daadwerkelijk aankopen door een digitale assistent laten doen. Daarmee blijft agentic commerce voorlopig eerder een optie op toekomstige groei.  

Breuk met het verleden
Adyen zoekt ook buiten de eigen ontwikkelafdeling naar groei. Met de overnames van Talon.One en Orb breekt het bedrijf met zijn jarenlange gewoonte om vrijwel alle technologie zelf te bouwen.

Talon.One, waarvoor Adyen 750 miljoen euro betaalde, levert software voor promoties en loyaliteitsprogramma’s. Orb richt zich op complexe facturering, onder meer voor snelgroeiende software- en AI-bedrijven. Met de twee bedrijven begeeft Adyen zich nadrukkelijker in processen vóór en na de betaling.

De overnames werden op 1 juli afgerond, maar Adyen moet de twee bedrijven nu integreren zonder dat zijn eigen platform en bestaande activiteiten eronder lijden. Voor de cijfers van dit jaar is de bijdrage sowieso beperkt. Volgens de huidige ramingen leveren de overnames ongeveer 1 procentpunt extra omzetgroei op en kosten ze circa 1 procentpunt ebitda-marge. Hun strategische betekenis is voorlopig groter dan hun financiële bijdrage.

Ook aan de financiële top veranderde er iets. Het onverwachte vertrek van cfo Ethan Tandowsky kwam volgens president-commissaris Piero Overmars ook voor Adyen zelf als een verrassing. Hwa Tsao neemt de functie voorlopig waar. Na eerdere problemen met de communicatie naar beleggers maakt Adyen met deze personele wissel geen al te beste beurt.

 

Lagere eisen beurs
De beurs stelt inmiddels veel lagere eisen aan Adyen dan enkele jaren geleden. Het aandeel noteert rond 22 keer de verwachte winst voor 2027, tegen 49 keer drie jaar geleden. Een flink deel van de toenmalige groeiverwachtingen is dus uit de waardering verdwenen.  

Een groei van rond de 20 procent kan voldoende zijn om de huidige koers te rechtvaardigen.

Maar voor beleggers blijft het de vraag waar die groei op langere termijn vandaan moet komen. De halfjaarcijfers geven daar nog geen antwoord op, maar Adyen koopt er wel tijd mee.  

DEEL 3:

China groeit nog, maar niet meer voor Philips

China was jarenlang een belangrijke groeimarkt voor Philips. Die tijd is voorbij. De Chinese markt voor medische apparatuur groeit nog altijd, maar Philips is inmiddels al tevreden als de omzet er niet verder daalt.

Philips noemt de vraag naar medische apparatuur in Noord-Amerika en Europa ‘sterk’. Maar de ontwikkelingen in China stemmen ceo Roy Jakobs steeds minder optimistisch. De verkoop van ziekenhuisapparatuur staat daar onder druk. Steeds meer aankopen van medische apparatuur verlopen via centrale inkoopprogramma’s. Lokale Chinese leveranciers rukken op en het aangescherpte anticorruptiebeleid zet al enige tijd druk op de verkopen van Philips.

Dat verschil tussen de VS en Europa aan de ene kant, en China aan de andere kant bleek in de kwartaalcijferpresentatie. Philips groeide in het tweede kwartaal met 4 procent, maar rekent in China voor heel 2026 hooguit op stabilisatie. Het land was ooit een van de groeimotoren van Philips. Maar de laatste tijd gaan de zaken daar beduidend minder.  

Andere toon
Die kentering dringt ook langzaam door in de woordkeuze van Philips. In het jaarverslag over 2024 noemde het China nog een ‘fundamenteel aantrekkelijke groeimarkt’. Na een gesprek met de financiële top in mei tekenden analisten van Barclays iets anders op: de Chinese markt groeit naar verwachting nog met circa 4 tot 6 procent per jaar, maar Philips blijft daaronder. De bank vatte het scherp samen: China is een goede markt, maar geen groeimarkt meer voor Philips.  

Vooral bij meer gestandaardiseerde apparatuur, zoals CT-scanners en echoapparaten, voelt Philips de Chinese prijsdruk. Centrale inkoop en lokale concurrenten maken het moeilijker om een hoge prijs te vragen.

Philips probeert zich daarom te richten op apparatuur waarin het technologisch nog verschil kan maken. Hoogwaardige MRI-scanners en Image Guided Therapy houden beter stand. Bij dat laatste onderdeel groeide de omzet met een hoog enkelcijferig percentage.

Steeds lokaler
Philips’ Chinese strategie werd de afgelopen jaren steeds lokaler. In 2018 presenteerde het bedrijf zijn centrum in Shanghai nog als een plek waar wereldwijde kennis werd aangepast voor China en soms weer werd geëxporteerd.  

In 2021 volgde een doel van 90 procent lokale ontwikkeling of productie. Vanaf 2023 heette de aanpak officieel ‘In China, for China’. In 2025 kwam daar een innovatiehoofdkantoor in Peking en samenwerking met Chinese AI-bedrijven bij.

Het concern noemt China nog altijd een ‘sleutelmarkt’. De ‘lokale’ strategie lijkt daarmee te zijn veranderd van een groeiversneller naar een soort toegangsbewijs. De kwartaalpresentatie maakt duidelijk dat die aanpassing nog niet is voltooid. Philips noemt lokaal produceren als een van de belangrijkste antwoorden op de Chinese marktdruk. Het bedrijf trekt bovendien extra investeringsgeld uit voor ‘selectieve lokalisatie’ en productie van meerdere soorten apparatuur op dezelfde locaties.

Opvallend inkijkje
De uitgangspositie voor buitenlandse bedrijven in China is er de laatste jaren niet beter op geworden. Oud-topman Frans van Houten liet zich daar, vier jaar na zijn vertrek bij Philips, nog kritisch over uit. Hij zei tegen Het Financieele Dagblad dat Philips, Siemens en GE ooit samen 80 procent van de Chinese markt voor MRI- en CT-scanners beheersten, tegen circa 30 procent nu. Volgens hem kregen ziekenhuizen quota opgelegd om Chinese apparatuur te kopen en telden zelfs lokaal gemaakte Philips-scanners destijds niet altijd als Chinees. Klachten in Peking leverden volgens Van Houten niets op.

Zijn relaas staat niet op zichzelf. De Europese Commissie stelde in 2025 vast dat buitenlandse leveranciers bij Chinese aanbestedingen voor medische apparatuur structureel worden benadeeld.  

Van Houten schetste een harder beeld dan het huidige bestuur op dat moment nog deed. Bij MRI en CT is volgens hem een groot deel van de gezamenlijke positie van de drie westerse partijen die ooit de markt domineerden verloren gegaan.

Het Philips-bestuur gaat nu voor het eerst sterker mee in die pessimistische toon. Jakobs zei tijdens de analistencall dat Philips ‘not too bullish’ moet zijn, omdat het herstel langer kan duren dan gehoopt. Groei in Europa, Noord-Amerika en India moet die zwakte voorlopig opvangen. China is niet verloren, maar de oude groeimotor wel.