VEB - Bij Dell kan 1 miljard dollar vrije kasstroom ook 8 miljard zijn

Wall Street gaf Dell alle krediet voor zijn sterke kwartaal. Dell deed hetzelfde bij zijn klanten. Met financiering helpt het bedrijf klanten meer AI-apparatuur te kopen zonder direct te betalen. Dell schiet het geld voor, maar telt een groot deel daarvan voor zijn aangepaste vrije kasstroom weer terug.

Cash is cash, luidt een oude beurswijsheid. Bij Dell zijn er alleen twee versies. De vrije kasstroom bedroeg afgelopen kwartaal 986 miljoen dollar. Volgens Dells aangepaste berekening was dat 8,1 miljard dollar.

Bij de grotegetallenbingo rond AI kreeg dat verschil weinig aandacht. Dell verdubbelde de kwartaalomzet uit AI-servers tot 16,4 miljard dollar en verhoogde de verwachting voor de AI-serveromzet over het hele boekjaar tot 74 miljard dollar. Het aandeel steeg in de twee handelsdagen na de cijfers met ruim 21 procent. Analisten verhoogden hun koersdoelen en Mizuho sprak van een ‘eye popper’.

Die uitbundigheid is begrijpelijk. Dell gold tot voor kort vooral als een volwassen hardwarebedrijf. Nu groeit de omzet hard dankzij AI-servers, terwijl ook de traditionele serveractiviteiten aantrekken.

Ook de kasstroom leek spectaculair. Dell zette 8,1 miljard dollar aangepaste vrije kasstroom prominent in het eerste cijferoverzicht. Dat was bijna twee keer de nettowinst.

Maar verderop staat nog een kasstroomcijfer: 986 miljoen dollar. Voor hetzelfde kwartaal dus bijna 1 miljard én ruim 8 miljard vrije kasstroom. Hoe kan dat? Het antwoord zit vooral in de miljarden die Dell zijn klanten voorschiet.

De miljarden staan nog bij de klant
Vrijwel het hele verschil komt uit Dell Financial Services. Via deze financiële poot kunnen klanten apparatuur nu bestellen en later betalen. Dell boekt de verkoop al, maar wacht nog op een deel van het geld.

Afgelopen kwartaal bleef daardoor per saldo 6,7 miljard dollar extra bij klanten uitstaan. Daarnaast stak Dell bijna 500 miljoen dollar in apparatuur die het zelf houdt en verhuurt.

Bij de gewone vrije kasstroom tellen beide uitgaven gewoon mee. Dell haalt ze voor zijn aangepaste kasstroom weer uit de berekening. Zo verandert 986 miljoen dollar vrije kasstroom in 8,1 miljard dollar.

Klantfinanciering slaat plots een miljardenkloof in Dells kasstroom

Bron: kwartaalverslagen Dell. De rode lijn toont hoeveel Dell voor klantfinanciering optelt bij of aftrekt van de gewone vrije kasstroom.

Steeds meer verkoop op krediet
De correctie is niet nieuw. Dell gebruikt deze aangepaste kasstroom al jaren en in sommige kwartalen pakt zij zelfs ongunstig uit. Nieuw is vooral de omvang van de financiering.

Dell verstrekte afgelopen kwartaal voor 7,5 miljard dollar aan nieuwe financieringen, ruim drie keer zoveel als een jaar eerder. Daar stonden aflossingen op oude kredieten tegenover, waardoor per saldo 6,7 miljard dollar extra bij klanten bleef uitstaan (precies het bedrag dat Dell voor zijn aangepaste vrije kasstroom weer optelt).

Over de afgelopen twaalf maanden liep het bedrag aan nieuwe financieringen op tot 18,2 miljard dollar. Dat is inmiddels ongeveer 12 procent van de omzet, tegen 8 procent een jaar geleden.

Dell financiert dus niet alleen meer omdat het bedrijf harder groeit. Het verstrekt ook per dollar omzet meer krediet. Zolang dat doorgaat, blijft er meer cash bij klanten staan en loopt de gewone vrije kasstroom verder achter op Dells aangepaste cijfer.

AI zet de kredietkraan open
Zolang de AI-orders hard blijven groeien, zal ook Dells financieringstak waarschijnlijk flink aan het werk blijven.

Financieel directeur David Kennedy zei dat de stijging van de financieringsvorderingen “duidelijk samenhangt met de uitbreiding van AI”. Hij legde eerder ook uit hoe dat werkt. Zelfs klanten die normaal geen financiering nodig hebben, gebruiken nu krediet om meer apparatuur binnen hun jaarlijkse investeringsbudget te plaatsen.

Dell gebruikt financiering daarmee ook als verkoopinstrument. Operationeel directeur Jeff Clarke noemt de financiële poot “iets waarmee wij ons onderscheiden”. Volgens hem helpt zij klanten de periode te overbruggen tussen de bestelling en het moment waarop de systemen de eerste AI-output leveren.

Hoe groot die rol precies is, blijft onbekend. Dell maakt niet bekend welk deel van de financieringen bij AI hoort en welke klanten ervan gebruikmaken. Kennedy zei wel dat Dell selectief blijft en zich vooral op kortlopende financiering richt, naast langlopende vormen die klanten elders in de markt kunnen krijgen.

Klant betaalt later, aandeelhouder krijgt nu cash
Dell waarschuwt zelf dat de aangepaste vrije kasstroom geen volledig beeld geeft van de cash die het vrij kan besteden. Voor zijn langetermijndoel voor dividend en aandeleninkoop kijkt Dell juist naar deze maatstaf. Op langere termijn wil Dell meer dan 80 procent daarvan aan aandeelhouders teruggeven.

Afgelopen kwartaal keerde Dell 4,3 miljard dollar uit, terwijl de gewone vrije kasstroom minder dan 1 miljard bedroeg. In hetzelfde kwartaal liep de totale schuld op.

Daar krijgt de keuze voor de aangepaste maatstaf een tastbaar gevolg. Dell telt de cash die het voor klanten voorschiet terug bij het bedrag waarop het zijn uitkeringen baseert. De klant betaalt later, de aandeelhouder krijgt nu cash. Tot die betaling binnen is, moet Dell het gat zelf financieren.

Waarom Dell die miljarden terugtelt

Waarom telt Dell miljarden aan klantfinanciering terug bij zijn vrije kasstroom? Omdat Dell Financial Services (DFS) dat geld normaal voor een flink deel zelf financiert. Dell is namelijk ook een beetje een bank. Een klant kan voor honderden miljoenen dollars aan servers bestellen en pas later betalen. Dell boekt de verkoop, maar moet in de tussentijd wel het geld voorschieten.
Een deel daarvan haalt de financieringstak zelf op bij beleggers. Daarbij dienen klantcontracten en apparatuur vaak als onderpand. Bij veel van die leningen kunnen financiers zich vooral op dat onderpand verhalen en niet op de rest van Dell. Dat is de gedachte achter de aangepaste vrije kasstroom. Dell zegt in feite: dit geld is niet echt weg, het zit tijdelijk vast bij klanten en de financieringstak haalt daar zelf schuld tegenover op.
Alleen begint daar nu iets te veranderen. Kijk naar de grafiek. De blauwe balk in de onderstaande grafiek laat zien hoeveel Dell bij klanten heeft uitstaan en aan leaseapparatuur bezit. Dat bedrag groeide in twaalf maanden van 14,3 naar 23,6 miljard dollar. De oranje balk toont alleen de aparte DFS-schuld waarmee Dell een deel daarvan financiert. Die groeide nauwelijks, van 8,8 naar 9,6 miljard dollar. De groene lijn laat het gevolg zien. Een jaar geleden werd ruim 61 procent van de DFS-activa met deze aparte schuld gefinancierd. Nu is dat nog maar 41 procent.
Daar wringt Dells redenering. Dell rekent inmiddels ook 11,0 miljard dollar aan gewone bedrijfsschuld toe aan de financieringstak, tegen 5,3 miljard een kwartaal eerder. Daarmee is het grootste deel van de financieringstak wel met schuld gefinancierd, maar een veel groter deel loopt nu via gewone Dell-schuld. Die is niet specifiek afgeschermd met klantcontracten en apparatuur. Als klanten niet betalen, blijft het risico daardoor bij Dell zelf.
Dells aangepaste kasstroom is het meest overtuigend zolang de klantfinanciering vooral met aparte DFS-schuld wordt gefinancierd. De grafiek laat zien dat dit aandeel nu juist daalt.
De kredietverliezen zijn tot nu toe laag. Maar over de sterke groei van het afgelopen kwartaal zijn nog weinig aparte kwaliteitscijfers beschikbaar. Dell maakt bovendien niet bekend hoeveel van de financiering bij grote AI-klanten en neoclouds zit. Bij leases speelt nog een ander risico. Een deel van de apparatuur blijft op Dells balans staan. AI-hardware veroudert snel. Als die apparatuur later minder waard blijkt dan Dell nu aanneemt, kan dat alsnog tot afwaarderingen leiden.

Steeds minder DFS-activa zijn met aparte DFS-schuld gefinancierd

Bron: Dell presentaties. Klantfinanciering en leaseapparatuur van Dell Financial Services (DFS)