Wanneer is er sprake van een (schulden)crisis in de eurozone?

Dat is een vraag die lastig te beantwoorden is. Het is wel een vraag die de laatste tijd enorm leeft. De aanleiding is de precaire politieke en economische situatie in Frankrijk. Toen ik onlangs die vraag kreeg na een lezing, moest ik denken aan de woorden van de Duits-Amerikaanse econoom Rudi Dornbusch. Die zei ooit dat in de economie, veranderingen trager lijken te gaan dan je vaak denkt maar dan ineens, als een bepaald punt is bereikt, juist veel sneller kunnen gaan dan je voor mogelijk hield.

Op gokplatform Polymarket schat de wisdom of the crowd de kans op een faillissement van Frankrijk voor 31 december 2027 op 6 procent. Een kleine kans ogenschijnlijk, maar wel zorgwekkend. Een faillissement van Frankrijk is óók het faillissement van de euro als geheel.

Le spread
Voor een belegger is het relevant om de beginvraag toch te beantwoorden. Een goed begin is kijken naar de ontwikkeling van het verschil tussen de rente die de Franse overheid betaalt om geld te lenen en de rente die de Duitse evenknie kwijt is. Dat verschil, ik noem dat le spread, is dé angstbarometer met betrekking tot de euro. De laatste tijd klimt le spread behoorlijk snel en bedraagt inmiddels 1,60 procentpunt. Daarmee is die op het hoogste niveau sinds de euro-crisis in 2012. Dat zegt an sich ook wel iets, maar je moet dit wel langs een meetlat leggen. Ooit heb ik een bankier horen zeggen dat er sprake is van een crisissituatie als le spread hoger is dan 100 basispunten. Dat is dan ook mijn meetlat. Zo bezien kunnen we wel stellen dat ‘geen vuiltje aan de lucht’ niet van toepassing is. Dat verschil stond begin september nog op circa 80 basispunten. Het is de laatste tijd gestegen door de almaar penibeler financiële, economische en politieke situatie in Frankrijk. Het land heeft een torenhoge staatsschuld, elk jaar komt er een fors bedrag bij en de politiek is niet bij machte of heeft niet de wil daar iets aan te doen.

Der spread  
Hoe veelzeggend le spread ook mag zijn, het is en blijft natuurlijk één indicator. En elke indicator kan misleidend zijn. Een second opinion is daarom een must. Een second opinion komt van een ándere spread, die nauwelijks media-aandacht krijgt terwijl die minstens zo belangrijk is als le spread, zo niet nog belangrijker. Het gaat om het verschil tussen de Duitse en de Zwitserse rente op een tienjarige lening. Dat verschil, dat ik der Spread heb gedoopt, bedraagt inmiddels bijna 3 procentpunt. Ter vergelijking: zelfs in 2012, toen het voortbestaan van de euro aan een zijden draadje hing, werd der Spread nooit hoger dan 1,4 procentpunt.

De twee cijfers hebben een verschillende betekenis: waar le spread vertelt hoe groot de problemen in Frankrijk en het eurohuis zijn, zegt der Spread hoe de buurt naar dat eurohuis kijkt. Het forse verschil tussen de Duitse en de Zwitserse rente kan erop wijzen dat de buitenwereld zich in toenemende mate zorgen maakt over niet alleen de (houdbaarheid van de) Franse overheidsfinanciën maar ook over de hele muntunie. Immers, gezien de omvang van de Franse economie in de eurozone, is een Frans probleem haast per definitie ook een eurozone-probleem. Met andere woorden: zorgen over de Franse staatsschuld kunnen ook toenemende zorgen over de Duitse staatsschuld betekenen, hoe laag die ook mag zijn.

Waarde van de euro
Naast zorgen over de Franse staatsschuld zijn er ook zeer hoge en onhoudbare schulden in de andere twee grote economieën van de muntunie, namelijk Italië en Spanje. Daarbovenop komen de torenhoge maar niet gedekte pensioenrekeningen in de toekomst.

Voor alle zekerheid is er ook nog een third opinion en dat is de waarde van de euro. De laatste weken zakt de euro tegenover de dollar, maar waar ik vooral naar kijk is de wisselkoers ten opzichte van dé sterke munt wereldwijd, de Zwitserse frank. Tegenover de frank is de euro sinds de invoering in 1999 niet zo zwak geweest als op dit moment. Voor mij onderstreept dit de visie dat de eurozone een beleggingsrisico is voor de toekomst.  

ECB in actie
Dat gezegd hebbende: die 6 procent kans op een faillissement van Frankrijk voor de kerst van 2027 kunnen we bij nader inzien veel te hoog vinden. Sterker nog, je kunt betogen dat die kans bijna 0 procent is. De reden is dat een Frans echec het einde van de euro zou betekenen. En dat staat de Europese Unie niet toe. Ofwel: men zal Frankrijk proberen te redden. Niet alleen door het opkopen van staatsobligaties van dat land door de Europese Centrale Bank (ECB), maar ook, zoals reeds gebeurt, door de te hoge inflatie (halfbakken) aan te pakken. De ECB-rente is niet hoog genoeg om de inflatie te beteugelen en afgaande op recente uitlatingen van de bank komt daar voorlopig geen verandering in. De prijs voor het overeind houden van Frankrijk en de euro kan daardoor een structureel hoge inflatie zijn.

Blijvend risico
Daarnaast is er nog een andere ontwikkeling die mij als belegger weghoudt van euro-aandelen. Ik heb het over almaar uitdijende overheden en daardoor stijgende lasten. Zo heeft Frankrijk onlangs een eerder ingevoerde tijdelijke verhoging van de winstbelasting permanent gemaakt. Structureel hoge inflatie is al slecht nieuws voor de concurrentiepositie van Franse bedrijven. Een nog hogere winstbelasting zorgt nog eens voor extra verslechtering.

Voor mij als belegger betekent dit dat de eurozone een (almaar groter wordend) risico is. Die valkuil wil ik vermijden, en spreiden door in alle eurolanden te beleggen zou nog steeds een risico betekenen. Daarom beleg ik, ondanks alle oproepen van beleidsmakers om meer in de eurozone te investeren, liever in de VS dan in de eurozone. En in Zwitserland, bakermat van prachtige, zeer concurrerende bedrijven.