“Wanneer ik gouverneur ben, leg ik alle nieuwe goedkeuringen voor datacenters stil, totdat er wetten komen die Texanen beschermen.” Gina Hinojosa, die vorige week bij de Amerikaanse tussentijdse verkiezingen tot gouverneur van Texas werd gekozen, liet tijdens haar campagne weinig twijfel bestaan over haar plannen.

Ook elders groeit het verzet tegen datacenters, vanwege zorgen over stroomprijzen, waterverbruik en geluidsoverlast. Volgens een exitpoll van NBC News was ruim drie kwart van de kiezers tegen een nieuw datacenter in de eigen omgeving. Zakenbank Goldman Sachs becijferde dat bijna de helft van de geplande Amerikaanse capaciteitsuitbreiding zich bevindt in staten waar beperkingen dreigen.

Die politieke onzekerheid komt uiterst ongelegen voor CoreWeave, een zogenoemde neocloudspeler. Het bedrijf huurt datacenterruimte, vult die met AI-chips en verhuurt de rekenkracht vervolgens aan klanten als Microsoft en OpenAI.

Beleggers maakten zich de afgelopen periode al zorgen over de snel oplopende schuldenberg van CoreWeave. Nu komt daar een nieuw risico bij: politieke weerstand kan juist de uitbreiding vertragen waaraan beleggers het grootste deel van de waarde toekennen.

Bijna twee derde moet nog online komen
Van politieke druk is in de derdekwartaalcijfers van CoreWeave nog weinig te merken. Het concern groeit razendsnel. De kwartaalomzet verdubbelde ruimschoots naar bijna 3,7 miljard dollar. Het orderboek, de waarde van de nog te leveren rekenkracht uit afgesloten klantcontracten, groeide naar ruim 132 miljard dollar.

Toch had CoreWeave eind september zo’n 1.700 megawatt actieve AI-stroomcapaciteit, tegenover ruim 4.600 megawatt gecontracteerd. Die megawatts geven aan hoeveel stroom beschikbaar is om AI-chips rekenwerk te laten doen. Bijna twee derde moet dus nog online komen.

Voor 2030 mikt CoreWeave zelfs op circa 8.000 megawatt. Die groeiplannen steunen op nieuwe datacenters, waarvan de bouw juist politiek gevoeliger is geworden. De tientallen miljarden in het orderboek zijn ook nog geen verdiende omzet: de capaciteit moet eerst worden opgeleverd en ingericht.

Zo’n twee derde van gecontracteerde rekencapaciteit nog niet actief

Bron: publicaties CoreWeave. Capaciteit in megawatt.

Wat is de bestaande capaciteit waard?
Om die afhankelijkheid tastbaar te maken, waarderen we de bestaande activiteiten op de achterkant van een bierviltje. Daarvoor gebruiken we CoreWeaves eigen voorbeeld van de economie achter een operationeel klantcontract, dat het eerder dit jaar met beleggers deelde.

Daarbij gaat van iedere 100 dollar omzet ongeveer 25 dollar op aan datacenterhuur, elektriciteit en direct personeel. Nog eens 50 dollar gaat op aan technologie- en infrastructuurkosten, waaronder met name afschrijvingen op de peperdure AI-chips. Er blijft dan ongeveer 25 dollar aan operationele winst over. Na nog zo’n 5 dollar aan centrale verkoop- en concernkosten resteert een veronderstelde operationele winstmarge (EBIT) van 20 procent.

Daartegenover staat een huidige jaaromzet van ongeveer 15 miljard dollar voor de bestaande activiteiten. Bij een operationele winstmarge van 20 procent en een belastingtarief van 25 procent resteert ongeveer 2,25 miljard dollar operationele winst na belasting.

Voor de vrije kasstroom tellen we de afschrijvingen terug en trekken we de toekomstige vervangingsinvesteringen af. We veronderstellen daarbij dat die investeringen op lange termijn precies gelijk zijn aan de afschrijvingen, zodat beide posten in onze berekening tegen elkaar wegvallen. Daarmee nemen we aan dat de investeringen gelijke tred houden met de veroudering van de rekenapparatuur.

Er resteert dan een jaarlijkse vrije kasstroom van grofweg 2,25 miljard dollar. Bij een rendementseis van 15 procent (hoog, maar niet onredelijk gezien de enorme schuldenlast en uitvoeringsrisico’s) en zonder verdere groei, komt de waarde van de bestaande activiteiten uit op ongeveer 15 miljard dollar.

Dat steekt schril af tegen circa 70 miljard dollar ondernemingswaarde (27 miljard dollar beurswaarde plus 43 miljard dollar netto rentedragende schuld).

De bestaande activiteiten verklaren dus maar ongeveer een vijfde van de totale ondernemingswaarde. Het overgrote deel hangt samen met toekomstige groei. En juist die uitbreiding van de rekenkracht staat nu onder toenemende politieke druk.

Bestaande capaciteit verklaart slechts een vijfde van de ondernemingswaarde

Bron: publicaties CoreWeave, Bloomberg en berekeningen VEB. Bedragen in miljarden dollar. *Ondernemingswaarde exclusief leaseverplichtingen omdat de leasekosten al zijn meegenomen in de kasstromen van de waardering van de huidige capaciteit.

Schulden verhogen de druk
Het stopt niet bij politieke druk. De rentedragende schuldenberg is inmiddels opgelopen tot ruim 40 miljard dollar. CoreWeave financiert de uitbreiding immers met name met projectleningen, obligaties en klantvooruitbetalingen. Schuld speelt dus een grote rol in de groeiplannen, maar op de obligatiemarkt neemt de onrust toe.

Neem de ongedekte dollarobligatie van 1,25 miljard dollar die CoreWeave in juni uitgaf, met een coupon van 9,6 procent en afloop in 2032. Het rendement dat beleggers op die lening eisen liep in enkele maanden tijd op tot circa 15 procent. Vergelijkbare nieuwe financiering kan daardoor veel duurder worden, en het rendement voor aandeelhouders drukken.

Obligatiebeleggers eisen steeds meer rendement van CoreWeave

Bron: Bloomberg.

CoreWeave wuift risico’s weg
Maar het contrast met het geluid dat CoreWeave zelf afgeeft is groot. Het concern probeert beleggers gerust te stellen over zowel de politieke druk als de oplopende rentes.

“We verwachten geen gevolgen voor onze groeiplannen vanuit de verkiezingen”, zei topman Michael Intrator dinsdag over de politieke veranderingen. Volgens hem zijn datacenters voor bestaande klantcontracten grotendeels vergund of in aanbouw.

“In Texas is verreweg het grootste deel van onze capaciteit al operationeel of volledig vergund en in aanbouw”, aldus de topman. Intrator schreef de nieuwe gouverneur ook een brief om samenwerking aan te bieden.

Die geruststelling is ergens te begrijpen: bestaande vergunningen zijn niet zomaar in te trekken. Bovendien heeft CoreWeave zo’n 1.300 megawatt buiten de Verenigde Staten gecontracteerd. Maar hoeveel capaciteit aanvullende goedkeuringen nodig heeft, bleef onduidelijk. Lokale gemeenten en netbeheerders kunnen bovendien strengere eisen stellen, waardoor latere bouwfasen vertragen of duurder worden. Intrators geruststelling ging vooral over bestaande contracten, niet over alle volgende uitbreidingen.

Ook de financiering denkt CoreWeave te kunnen beheersen. “Bij de huidige rendementen zullen we geen ongedekte schuld uitgeven”, zei Intrator. Financieel directeur Nitin Agrawal verwacht nog altijd projectleningen tegen 7 tot 7,5 procent te kunnen afsluiten. Die leningen zijn goedkoper doordat de AI-chips en langjarige klantcontracten als zekerheid dienen.

De groeibelofte is hoe dan ook kwetsbaarder geworden
CoreWeave klinkt dus optimistisch, maar beleggers kunnen niet om de spanning heen. Financiers verlangen een steeds hogere vergoeding, terwijl de verkiezingen duidelijk maken hoe politiek en maatschappelijk gevoelig de bouw van datacenters is geworden.

Die combinatie kan de uitbreiding van CoreWeave vertragen of duurder maken. En juist de capaciteit die het bedrijf de komende jaren nog moet realiseren, vertegenwoordigt het grootste deel van de waarde.

Beleggers rekenen nog altijd op jaren van onstuimige groei van AI-datacenters, maar de weg daarheen lijkt plots een stuk minder eenvoudig.