Sinds lange tijd zijn het niet de grote economische ontwikkelingen die het ritme bepalen op de beurs. Voor beleggers is het daarmee nog belangrijker om bedrijven op waarde te schatten. Rekening houden met zaken als omzet, bedrijfsresultaat en winst is dan niet genoeg, want de belangrijkste vraag voor beleggers is daarmee nog niet beantwoord: creëert een onderneming waarde?
Ondernemingen creëren pas waarde als zij voldoende winst maken om beleggers te belonen voor het risico dat zij lopen. Een van de methodes om te meten hoe rendabel een bedrijf is, werd eind jaren tachtig ontwikkeld door consultancyfirma Stern Stewart & Co. Ze noemden het ‘EVA’, Economic Value Added.
Met behulp van de EVA wordt snel duidelijk of ondernemingen wel voldoende winst maken om beleggers te belonen. Bij verfgigant AkzoNobel is goed zichtbaar dat een bedrijf met een op het oog aangename ‘winst’, heel goed ‘economische waarde’ kan vernietigen.
Het concern behaalde in de laatste jaren honderden miljoenen euro’s winst, maar de EVA kleurde in die periode donkerrood. In eerste aanleg maakte het concern een vette winst die zo rond de 500 miljoen euro schommelde.
Maar als de winst wordt afgezet tegen de massieve hoeveelheid ‘geïnvesteerd kapitaal’ verdwijnt deze als sneeuw voor de zon. Het geïnvesteerde kapitaal, oftewel het inlegbedrag van aandeelhouders en banken, liep in de laatste drie jaar op tot ongeveer 13,7 miljard euro eind 2011.
Daarmee leveren beleggingen in AkzoNobel een rendement op van ongeveer 3,5 procent (500 miljoen euro winst op een inleg van 13,7 miljard euro). Dat is minder dan beleggers verlangen van een belegging in AkzoNobel, ze kunnen dergelijke aangroei op andere manieren met minder risico behalen.
Ook Philips worstelt met het behalen van een positieve EVA. De rendementshorde van ongeveer 9 procent die kapitaalverschaffers minimaal willen zien, werd voor het eerst in ruim een jaar behaald in het derde kwartaal van 2012.
De gemene deler van een matige EVA heeft (deels) te maken met het slechte economische klimaat, maar vooral met te dure overnames. AkzoNobel nam het Britse ICI in 2007 voor een recordprijs over en Philips deed tientallen overnames op het hoogtepunt van de markt.
De EVA is onverbiddelijk voor overnames. De EVA neemt, in tegenstelling tot het traditionele winstbegrip, niet alleen de voordelen van overnames (toename van de winst en synergie) mee, maar ook de nadelen.
De kapitaalkosten en de vaak te hoge overnamepremie die per slot van rekening door de investeerders betaald is, neemt de EVA wel mee.
De overname van uitzender Vedior door het grotere Randstad eind 2007 kan dienen als een schoolvoorbeeld. Beleggers stonden al niet te juichen bij de mededeling dat de EVA van de overname pas na drie jaar positief zou zijn.
Maar vorig jaar liet Randstad-topman Noteboom optekenen dat “de toegevoegde waarde van Vedior nog altijd negatief is en dat dit op korte termijn niet anders zal worden”.
Voor aanhangers van EVA een geval van pure waardevernietiging. Bij de verkoop van een overname verleiden topmannen beleggers vaak met een statement als “De overname zal direct bijdragen aan de winst”. Maar dit betekent niet dat de samenvoeging ook waarde creëert.
Als de overname met uitgifte van aandelen betaald wordt in plaats van met schuld, is dit niet vreemd omdat het ouderwetse winstbegrip de kapitaalkosten van aandelen eenvoudigweg niet meeneemt.
Aandeelhouders eisen een hogere vergoeding omdat zij in het geval van een faillissement achter in de rij staan.
EVA holt uit
In de jaren negentig bereikte het EVA-denken het hoogtepunt, maar in het laatste decennium is de belangstelling afgenomen. Critici zijn van mening dat te veel rekening houden met kapitaalkosten kortetermijndenken kan stimuleren.
Zo is de makkelijkste manier om de EVA op te krikken niet de winst te laten groeien, maar simpelweg niet te investeren. Een onderneming die een emissie doet om investeringen te financieren ziet het geïnvesteerde kapitaal oplopen, en dus ook de totale kapitaalkosten.
Op korte termijn zal dit betekenen dat de EVA optaters krijgt. Sceptici noemen dit de EVA-val. De EVA ziet er vijf jaar lang mooi uit, maar in het zesde jaar stort deze als een plumpudding in elkaar vanwege broodnodige investeringen om de uitgeholde onderneming weer boven Jan te krijgen.
Nut en noodzaak
De bijna een eeuw oude theorie achter de EVA is even eenvoudig als briljant. Pas als de aandeelhouder een vergoeding heeft gehad voor het beschikbaar stellen van zijn kapitaal voegt een bedrijf waarde toe.
Het impliceert dat bedrijven met een magere winstgevendheid ten opzichte van het geïnvesteerd kapitaal mogelijk aandeelhouderswaarde vernietigen. Ook is de maatstaf handig om te beoordelen of en hoe snel een acquisitie waarde creëert voor de overnemende partij.
Maar de EVA is geen antwoord op alle vragen. Er zijn vaak arbitraire aanpassingen nodig om het cijfer te berekenen. Misschien erger is dat het ‘EVA-denken’ investeringen kan ontmoedigen waardoor de verdiencapaciteit van een onderneming op langere termijn wordt uitgehold. Dat heeft niets met toegevoegde waarde te maken.
Met behulp van de EVA wordt snel duidelijk of ondernemingen wel voldoende winst maken om beleggers te belonen. Bij verfgigant AkzoNobel is goed zichtbaar dat een bedrijf met een op het oog aangename ‘winst’, heel goed ‘economische waarde’ kan vernietigen.
Het concern behaalde in de laatste jaren honderden miljoenen euro’s winst, maar de EVA kleurde in die periode donkerrood. In eerste aanleg maakte het concern een vette winst die zo rond de 500 miljoen euro schommelde.
Maar als de winst wordt afgezet tegen de massieve hoeveelheid ‘geïnvesteerd kapitaal’ verdwijnt deze als sneeuw voor de zon. Het geïnvesteerde kapitaal, oftewel het inlegbedrag van aandeelhouders en banken, liep in de laatste drie jaar op tot ongeveer 13,7 miljard euro eind 2011.
Ook Philips worstelt met het behalen van een positieve EVA. De rendementshorde van ongeveer 9 procent die kapitaalverschaffers minimaal willen zien, werd voor het eerst in ruim een jaar behaald in het derde kwartaal van 2012.
De gemene deler van een matige EVA heeft (deels) te maken met het slechte economische klimaat, maar vooral met te dure overnames. AkzoNobel nam het Britse ICI in 2007 voor een recordprijs over en Philips deed tientallen overnames op het hoogtepunt van de markt.
De EVA is onverbiddelijk voor overnames. De EVA neemt, in tegenstelling tot het traditionele winstbegrip, niet alleen de voordelen van overnames (toename van de winst en synergie) mee, maar ook de nadelen.
De kapitaalkosten en de vaak te hoge overnamepremie die per slot van rekening door de investeerders betaald is, neemt de EVA wel mee.
De overname van uitzender Vedior door het grotere Randstad eind 2007 kan dienen als een schoolvoorbeeld. Beleggers stonden al niet te juichen bij de mededeling dat de EVA van de overname pas na drie jaar positief zou zijn.
Maar vorig jaar liet Randstad-topman Noteboom optekenen dat “de toegevoegde waarde van Vedior nog altijd negatief is en dat dit op korte termijn niet anders zal worden”.
Voor aanhangers van EVA een geval van pure waardevernietiging. Bij de verkoop van een overname verleiden topmannen beleggers vaak met een statement als “De overname zal direct bijdragen aan de winst”. Maar dit betekent niet dat de samenvoeging ook waarde creëert.
Als de overname met uitgifte van aandelen betaald wordt in plaats van met schuld, is dit niet vreemd omdat het ouderwetse winstbegrip de kapitaalkosten van aandelen eenvoudigweg niet meeneemt.
Aandeelhouders eisen een hogere vergoeding omdat zij in het geval van een faillissement achter in de rij staan.
EVA holt uit
In de jaren negentig bereikte het EVA-denken het hoogtepunt, maar in het laatste decennium is de belangstelling afgenomen. Critici zijn van mening dat te veel rekening houden met kapitaalkosten kortetermijndenken kan stimuleren.
Zo is de makkelijkste manier om de EVA op te krikken niet de winst te laten groeien, maar simpelweg niet te investeren. Een onderneming die een emissie doet om investeringen te financieren ziet het geïnvesteerde kapitaal oplopen, en dus ook de totale kapitaalkosten.
Op korte termijn zal dit betekenen dat de EVA optaters krijgt. Sceptici noemen dit de EVA-val. De EVA ziet er vijf jaar lang mooi uit, maar in het zesde jaar stort deze als een plumpudding in elkaar vanwege broodnodige investeringen om de uitgeholde onderneming weer boven Jan te krijgen.
Nut en noodzaak
De bijna een eeuw oude theorie achter de EVA is even eenvoudig als briljant. Pas als de aandeelhouder een vergoeding heeft gehad voor het beschikbaar stellen van zijn kapitaal voegt een bedrijf waarde toe.
Het impliceert dat bedrijven met een magere winstgevendheid ten opzichte van het geïnvesteerd kapitaal mogelijk aandeelhouderswaarde vernietigen. Ook is de maatstaf handig om te beoordelen of en hoe snel een acquisitie waarde creëert voor de overnemende partij.
Maar de EVA is geen antwoord op alle vragen. Er zijn vaak arbitraire aanpassingen nodig om het cijfer te berekenen. Misschien erger is dat het ‘EVA-denken’ investeringen kan ontmoedigen waardoor de verdiencapaciteit van een onderneming op langere termijn wordt uitgehold. Dat heeft niets met toegevoegde waarde te maken.