In het tweede kwartaal zagen veel beursfondsen hun winsten en verkopen  met niet eerder geziene percentages dalen.

Maar de vrees dat de verslechtering van de economische vooruitzichten ernstige repercussies zou hebben voor de balans blijkt voorlopig ongegrond.

Door de fors gedaalde aandelenkoersen begon bij veel ondernemingen de kloof tussen beurswaarde – uitstaande aandelen maal koers – en de waarde van de bezittingen volgens de boeken steeds groter te worden.

In niet mis te verstane bewoordingen lieten de toezichthouders in Nederland (AFM) en Europa (ESMA) weten dat de pandemie een zogenaamd ‘triggering event’ is. Bedrijven moesten voor de halfjaarcijfers grondig beoordelen of corona de verdiencapaciteit van de activiteiten heeft aangetast. En als dit het geval is, dient de waarde van bijvoorbeeld machines, merken en goodwill op de balans in lijn worden gebracht met de nieuwe economische realiteit.

Een analyse van de halfjaarcijfers laat zien dat veel beursfondsen de afwaarderingen binnen de perken wisten te houden door bij de waarderingsexercities uit te gaan van een pijlsnel herstel na corona.

Is dit optimisme gegrond of is onvermijdelijk dat over minder dan een halfjaar – bij de reguliere jaarlijkse balanstest – wel stevigere afwaarderingen zullen volgen? Een analyse van de afboekingen in de halfjaarcijfers bij de Damrak-bedrijven.

Nul pijn
Bij een groot deel van de ondernemingen bleven afwaarderingen als gevolg van de pandemie helemaal uit.

Voor de bedrijven die – hoe cru ook – profiteerden van de pandemie – bijvoorbeeld Ahold Delhaize, bezorgplatform Just Eat Takeaway en online betaalverwerker Adyen – is dit goed verklaarbaar.

Maar er waren ook beursfondsen die flink op de broek kregen en toch de balanstest glansrijk doorstonden.

Staalreus ArcelorMittal bijvoorbeeld zag de operationele winst en verkopen in het tweede kwartaal ongeveer halveren. De omstandigheden op de (Europese) staalmarkt was al slecht en daar kwam nu een enorme vraaguitval van autofabrikanten bij.

Bij de waarderingstest ten behoeve van de jaarcijfers over 2019, wist ArcelorMittal afwaarderingen bij een aantal divisies maar net te voorkomen. Bij een recente test blijkt dit nog steeds niet nodig, zo laat de onderneming weten. In een noot van het kwartaalrapport is te lezen dat alleen de kasstromen voor het derde en vierde kwartaal neerwaarts zijn bijgesteld en “de toekomstige kasstromen na 2020 grotendeels ongewijzigd bleven ten opzichte van de impairment-test van eind 2019”.

ArcelorMittal laat weten dat de aannames die gemaakt worden voor de waarderingen “inherent onzeker zijn”.

Winkelvastgoed rekent op U-herstel 
Afgaand op de extreme koersdalingen van winkelvastgoedfondsen hielden beleggers ernstig rekening met forse afwaarderingen. De aandelenkoersen weerspiegelden marktwaardes van de winkelcentra die tot 80 procent onder de boekwaarde lagen. 

Bij de cijferpresentaties kondigden Wereldhave en Unibail Rodamco Westfield echter aan dat zij de waarde van winkelvastgoed maar een procent of vijf hoefden te verlagen. Bij Eurocommercial Properties en Vastned bedroeg het schadepercentage respectievelijk 2,9 en 2,5.

De vastgoedinvesteerders gingen bij de waarderingstests vooral uit van een fractioneel hogere rekenrente vanwege een hoger risicoprofiel voor winkelvastgoed. Dit drukte de waarde van het vastgoed – de toekomstige netto-huren teruggerekend naar vandaag – een beetje naar beneden.

Vastned liet weten dat de beperkte afboekingen een reflectie zouden zijn van de “kwaliteit en liquiditeit van de portefeuille”. Eurocommercial probeerde twijfels over de waardering van het vastgoed weg te nemen door te benadrukken dat “taxaties worden uitgevoerd door de meest gerenommeerde onafhankelijke firma's, die allemaal gevestigd zijn in het VK of de VS”

Corona veroorzaakt een tijdelijke terugval, waarna snel herstel zal volgen, zo is de lijn die vastgoedfondsen kiezen. De bedrijven laten weten dat in de maanden juli en augustus het winkelend publiek langzaam de weg naar de centra weer wist te vinden. De afwaarderingen hebben ruwweg de omvang van één jaarwinst

De kwartaalrapportages vertellen een ander verhaal. Bij de waarderingsrapporten zit een zogenaamde corona-clausule, waarin expliciet wordt gewezen op de materiële onzekerheid rondom de waarderingen die is ontstaan.

Bovendien wordt bij waarderingen uitgegaan van een rap herstel. Gezien het weinig florissante koersverloop van de vastgoedfondsen sinds de publicatie van de kwartaalcijfers en de (dus) nog steeds enorme discrepantie tussen beurs- en boekwaarde van het vastgoed houden beleggers rekening met (veel) negatievere scenario’s.

Blijvende schade is uitzondering
Niet één beursgenoteerde onderneming ging er bij de halfjaarcijfers vanuit dat de winstgevendheid van bedrijfsonderdelen permanent is aangetast.

De boodschap van Shell was het meest somber. 

De energiereus boekte maar circa 18 miljard af op reserves en andere activa op de balans. Shell neemt bij de nieuwe aannames voor de komende 2,5 jaar een flinke afslag op de olieprijsverwachting van 60 dollar waar het enkele maanden eerder nog vanuitging.

Maar voor de jaren na 2023 blijft het oude mikpunt van 60 dollar overeind. Aangezien veel energieprojecten nog decennia kasstromen uit zullen spugen kon Shell door niet aan de lange termijnprijsverwachting te tornen veel grotere afboekingen voorkomen.

Minder bier
Voornamelijk doordat cafés en restaurants hun deuren gesloten hielden heeft ook Heineken een rampkwartaal achter de rug. Het dwong de kersverse ceo Dolf van den Brink meteen bij zijn eerste kwartaalcijferpresentatie de (boek)waarde van brouwerijen, merken, verkoopkanalen en goodwill opnieuw te taxeren.

De slotsom was dat de brouwer 548 miljoen euro van de balans moest afvoeren – kortweg 324 miljoen euro op goodwill en 214 miljoen euro op de brouwerijen. Afgezet tegen de boekwaarde van 38 miljard euro aan goodwill, merken, klantenbestanden en fabrieken die eind vorig op de balans stonden lijkt de schade te overzien (minder dan 1,5 procent).

Volgens Van den Brink zijn nieuwe prognoses opgesteld die uitgaan van een volledig herstel naar niveaus van 2019 binnen twee jaar. Hierbij wordt geen rekening gehouden met een nieuwe lockdown of allerhande beperkende overheidsmaatregelen.