Tienduizenden beleggers in certificaten van Triodos kunnen ook de rest van het jaar hun certificaten niet verkopen. 

Dat was de vervelende boodschap van Triodos-topman Jeroen Rijpkema bij de halfjaarcijfers halverwege augustus. Hij sprak van een situatie die ‘erg onwelkom’ is. 

Eind deze maand wil Triodos op een buitengewone vergadering verschillende opties aan certificaathouders presenteren om het slepende probleem te verhelpen. Alle opties liggen daarbij op tafel, waaronder de uitgifte van een groene obligatie en dus ook een beursnotering voor de certificaten. 

In de zomer van vorig jaar zag de onlangs vertrokken topman Peter Blom nog weinig heil in een beursgang die in zijn ogen zou kunnen leiden tot korte termijn speculatieve handel.  

Dat nu ruim een jaar later het beursscenario wel wordt overwogen, geeft aan dat de duurzame bank klem zit.  

Mocht het daadwerkelijk tot een beursgang komen, wat zou dat dan betekenen voor de (koers van) de certificaten in Triodos?  

Drie keer vraag en antwoord.   

1. Wat is het probleem ook al weer?  
Triodoscertificaten, een soort aandelen in handen van (vooral) particuliere beleggers, vormen het eigen vermogen van Triodos Bank van 1,2 miljard euro eind vorig jaar.  

Normaal gesproken kunnen beleggers hun certificaten kopen van en verkopen aan Triodos zelf (en dus niet aan elkaar zoals via de beurs).  

Maar sinds de Coronapandemie ligt dat anders. Vorig jaar werd de mogelijkheid om certificaten te verhandelen opgeschort en ingeperkt.  

Sinds begin dit jaar is helemaal geen handel mogelijk en dat blijft in ieder geval zo voor de rest van het jaar.  

Het probleem in een notendop: als veel beleggers naar de uitgang rennen – en dit niet wordt gecompenseerd met instroom van nieuwe beleggers – teert de bank in op zijn buffers. Het instrument om de uitstroom te voorkomen is het beperken – en nu dus in het ergste geval helemaal stilleggen – van de handel.  

Triodos liet halverwege vorig jaar na vragen van de VEB over het stilleggen van de handel weten dat door deze aanpak ‘de koers van onze certificaten van aandelen stabieler dan de koers van beursgenoteerde aandelen’ is.  

Triodos lijkt zich nu te realiseren dat een belegger weinig heeft aan stabiliteit als een belegging niet in cash kan worden omgezet. Beleggers komen mogelijk zelf in (betalings)problemen nu Triodos langdurig niet thuis geeft.   

Het feit dat de bank geen vers bufferkapitaal kan ophalen is ook een probleem voor de bank zelf. Het beperkt de financiële armslag wat groeimogelijkheden beperkt. Ook is de bank minder weerbaar, omdat het in extreme situaties niet zo makkelijk aan nieuw kapitaal kan komen. 

2. Wat zou een beursgang betekenen voor de certificaten?  
Niemand kan de toekomst voorspellen, maar de kans is klein dat er champagnekurken zullen knallen op de dag van de beursgang. Aangezien er net als nu ook vlak na de beursgong veel meer verkopers dan kopers zullen zijn, zal de koers een duikeling maken alvorens een nieuw evenwicht is gevonden.  

Maar ook op de langere termijn is aannemelijk dat de koers substantieel lager zal liggen dan voor het stilleggen van de handel (de boekwaarde van het eigen vermogen is nu 87 euro).  

Er zijn wel honderd variabelen die de marktwaarde van een bank bepalen; van de kwaliteit van de verstrekte leningen, tot de hoogte van de buffers en de risico’s op boetes en claims.  

Maar uiteindelijk is het zogenaamde rendement op eigen vermogen (REV) allesbepalend. Triodos boekte vorig jaar een winst van rond de 28 miljoen euro op een totaal ingelegd eigen vermogen van 1,2 miljard euro (dit is dus al het kapitaal van de certificaathouders bij elkaar).  

Delen we de twee op elkaar dan kom je op een REV van net iets meer dan 2 procent.  

De winst viel vorig jaar laag uit door afboekingen in verband met de pandemie, maar het gemiddelde rendement over de laatste vijf jaar oogt ook mager (3,6 procent).  

Ter vergelijking: bij de drie beursgenoteerde banken ligt het rendement minimaal twee keer zo hoog.  

Bron: jaarverslagen ondernemingen. *Voor ABN Amro bedraagt de ROE in 2020 exclusief de af te bouwen onderdelen van de zakenbankactiviteiten 5,4 procent.  

In het jaarverslag laat Triodos weten dat een rendement van tussen de 3 en 5 procent een ‘realistische middellangetermijndoelstelling voor de bankactiviteiten die Triodos ontplooit’ is.

Ook hier is het gat met ABN (8 procent) en ING en Van Lanschot (beiden 10-12 procent) aanzienlijk.  

Om een inschatting te maken van Triodos’ beurskoers is van belang om te weten wat het rendement is dat beleggers minimaal willen krijgen. Verschaffers van vermogen aan ‘normale’ banken eisen al snel een rendement van 7-8 procent ter compensatie voor alle risico’s  - denk in het ergste geval aan een onteigening of een faillissement.  

Indien beleggers in Triodos 8 procent eisen zal bij een verwacht rendement op eigen vermogen van 4 procent (midden bandbreedte) het gevolg zijn dat zij slechts bereid zijn de helft van de boekwaarde te betalen voor de op de beurs verhandelde aandelen (2 x 4 procent = 8 procent rendement). 

Doordat Triodos ruime buffers aanhoudt (lees: lager risico), er nog altijd veel loyale participanten zullen zijn en sprake is van een ideële belegging is het goed denkbaar dat beleggers genoegen zullen nemen met een lager rendement.  

Maar zelfs bij een lagere rendementseis van 5 of 6 procent zal de korting op de boekwaarde substantieel blijven zolang de rendementsdoelstelling van Triodos blijft liggen tussen de 3 en 5 procent.  

3. Wat moet Triodos doen om het koersverlies te beperken?  
Gezien de duurzame missie van de bank zal de boodschap slecht vallen. Maar het feit is dat het rendement omhoog moet wil het ook maar denken aan een entree op de beurs waar beleggers onderling de waarde van belegging bepalen.  

Wil de bank gezonder en weerbaarder worden is noodzakelijk dat de efficiëntie omhoog gaat – de bank moet nu voor elke euro winst 80 cent kosten maken. Deze kosten-batenverhouding ligt veel hoger dan bij de grootbanken, die bovendien een uitgebreid kantorennetwerk in de lucht moeten houden.  

Het verlagen van kosten is een speerpunt van Triodos, zo wil het processen digitaliseren.  

Ondertussen wordt de sector geraakt door almaar stijgende (wettelijke) toezicht kosten, maar komen de klappen voor kleine banken net wat harder aan. De kosten voor compliance – denk aan systemen om de risico’s op witwassen te beperken – wegen door gebrek aan schaal veel zwaarder op de winst dan bij grotere banken. 

In het halfjaarbericht was te lezen dat dit soort zogenaamde toezichthouderskosten  ‘een materiële impact heeft op ons vermogen om onze kosten-inkomstenverhouding verder te verbeteren’. 

Het verschil in schaal tussen Triodos – balanstotaal van circa 14 miljard euro – en bijvoorbeeld ING (980 miljard euro) en ABN Amro (411 miljard euro) is enorm en een belangrijke reden dat de rendementen zo laag liggen. Het zal – ook afgaand op de door de bank gegeven groeivooruitzichten – lastig worden voor Triodos om op eigen kracht meer spierballen te kweken.  

Een overname zou een structurele oplossing zijn voor het gebrek aan schaal. En dan valt al snel de naam ABN Amro, dat hoge ambities heeft als het gaat om duurzaamheid. Rijpkema was ruim dertig jaar werkzaam voor ABN voordat hij in mei dit jaar naar het Triodos-hoofdkantoor in Zeist vertrok.  

Rijpkema liet bij de halfjaarcijfers weten dat naar alle opties wordt gekeken om de verhandelbaarheid van de certificaten te verbeteren. Hij voegde daar wel aan toe dat ‘welke optie we ook kiezen, deze moet onze missie om bij te dragen aan een betere wereld ondersteunen’.