VEB.net maakt gebruik van cookies om het gebruiksgemak van de website te verbeteren. 

Het rendement op geïnvesteerd kapitaal van technologiebedrijven wordt in de regel overschat omdat investeringen in R&D volgens boekhoudregels niet op de balans mogen worden gezet. Een voorbeeld aan de hand van chipmachinefabrikant ASML.

De tijd van oogsten is begonnen voor chipmachinefabrikant ASML. Topman Peter Wennink maakte vorige week op de dag voor investeerders bekend dat de winsten en omzetten de komende tien jaar wel kunnen verdrievoudigen.

Er is één verklaring voor de verwachte omzetexplosie: de meest geavanceerde chipmachine ter wereld wordt in Veldhoven in elkaar gesleuteld.

Het concern is meer dan twee decennia bezig geweest met de ontwikkeling van deze zogenaamde EUV-machines en spendeerde hier – naar eigen zeggen – meer dan 6 miljard euro aan.

Maar dit bedrag is nergens terug te vinden op de balans.

Boekhoudregels verbieden het om investeringen in innovaties op de balans te zetten. Het zorgt, in het geval van ASML, voor een te rooskleurig beeld van het rendement dat behaald wordt op het geïnvesteerde kapitaal, zoals vaak berekend door beleggers.

Kapitaliseren
Vorig jaar boekte ASML een rendement op geïnvesteerd kapitaal van circa 30 procent. Dat is de operationele winst na belasting van 3,6 miljard euro gedeeld door het geld dat ASML heeft gestoken in bijvoorbeeld assemblagefabrieken, machines en voorraden (12 miljard euro). 

Om een beter beeld te krijgen van het rendement moet een correctie worden gemaakt voor de R&D uitgaven in het verleden. Bij het zogenaamde kapitaliseren van R&D-uitgaven, worden deze kosten bij elkaar opgeteld en als bezitting op de balans gezet. Vervolgens wordt dit bezit geleidelijk afgeschreven via de verlies- en winstrekening.

Het vaststellen van de waarde van dit bezit is een wat arbitraire exercitie, waarbij bijvoorbeeld een belangrijke veronderstelling is hoeveel jaar de innovaties het bedrijf (extra) winsten gaan opleveren.

Maar gaan we uit van zeven jaar – EUV machines waren eind 2018 klaar voor massaproductie en in 2025 moeten alweer de volgende generaties machines van de band rollen (High-NA EUV) – dan praten we al snel over een waarde van de investeringen in R&D van 7 miljard euro.

Het betekent dat het geïnvesteerd kapitaal bij ASML eind vorig jaar niet 12 miljard euro, maar 19 miljard euro bedroeg.

De winst, die in de teller van de ROIC-breuk staat, dient ook aangepast te worden. R&D uitgaven mogen weer terug bij de winst opgeteld worden, maar daar staat tegenover dat er wel een afschrijving op eerder gekapitaliseerde R&D bijkomt als nieuwe kostenpost. 

ROIC voor- en na aanpassing voor R&D-uitgaven

Jaar 2018 2019 2020
NOPAT  € 2.561  € 2.460  € 3.555
Bij: R&D-uitgaven  € 1.576  € 1.969  € 2.201
Af: R&D amortisatie  € (938)  € (1.079)  € (1.276)
Aangepaste NOPAT  € 3.198  € 3.349  € 4.479
       
Totaal geinvesteerd kapitaal (niet aangepast)  € 11.732  € 11.939  € 11.938
Gekapitaliseerde R&D  € 4.852  € 5.742  € 6.666
Totaal geinvesteerd kapitaal (aangepast)  € 16.585  € 17.680  € 18.604
       
ROIC niet aangepast voor R&D-uitgaven 21,8% 20,6% 29,8%
ROIC wel aangepast voor R&D-uitgaven 19,3% 18,9% 24,1%
WACC 9,0% 9,0% 9,0%

Bron: jaarverslagen ASML, VEB

De ROIC inclusief de gekapitaliseerde R&D-uitgaven lag vorig jaar met 24 procent lager dan wanneer de investeringen in innovaties niet worden verwerkt in het geïnvesteerd kapitaal, want dan komt het op circa 30 procent.

ASML blijft een rendement boeken dat ruimschoots boven het vereiste rendement van beleggers ligt (de WACC, Weighted Average Cost of Capital van 9 procent).

Nieuwe vergezichten
ASML kwam vorige week met optimistische verwachtingen. Het bedrijf uit Veldhoven denkt dat de omzet in 2025 zal uitkomen tussen de 24 en 30 miljard euro, veel hoger dan enkele jaren geleden door het bestuur voorzien.

De Veldhovenaren zien het aantal verkochte EUV-machines oplopen tot 48 à 70 stuks in 2025 (31 EUV-machines vorig jaar). Diezelfde EUV-machines worden bovendien steeds prijziger. Klanten van ASML zullen in 2025 naar verwachting 200 miljoen euro per machine moeten betalen (tegen gemiddeld 144 miljoen euro vorig jaar).

ASML waagde zich ook aan een voorzichtige voorspelling voor 2030. Dat jaar zou de omzet, uitgaande van het midden van de afgegeven bandbreedte, moeten uitkomen op 40 miljard euro.

Ontwikkeling ROIC inclusief R&D-uitgaven tot 2030


Bron: jaarverslagen ASML, investeerdersdag 2021, VEB, midden bandbreedte prognose

Wie deze verwachtingen doorrekent ziet dat de ROIC zonder aanpassingen de komende jaren explosief zal stijgen. De gestaag oplopende voor R&D-aangepaste ROIC, die veel minder hard oploopt, geeft echter een beter beeld van de waarde die in de toekomst gecreëerd kan worden.

Wil ASML haar voorsprong behouden zijn voortdurend hogere investeringen in R&D nodig. Als deze investeringen wel worden meegenomen in de kapitaalsbasis dan zet dit een rem op het rendement.

Beleggers hebben echter weinig reden tot klagen. Ook met gekapitaliseerde R&D-uitgaven wordt door ASML de komende jaren op iedere ingelegde euro zeker drie keer meer rendement geboekt dan vereist. De meeste Nederlandse bedrijven kunnen daar slechts van dromen.

Rendement door twee brillen

-Het rendement op het geïnvesteerde kapitaal (ROIC) laat zien hoeveel rendement een onderneming realiseert op het kapitaal dat aan haar door beleggers is toevertrouwd. Hoe hoger dat rendement, hoe beter.

-Bedrijven moeten hierbij, in de woorden van superbelegger Warren Buffett, de zogeheten test van één dollar doorstaan. Eén dollar of euro geïnvesteerd in het bedrijf, moet meer dan één dollar aan marktwaarde opleveren. Hiervoor moet de ROIC hoger liggen dan de WACC.

-ASML doorstaat deze test glansrijk. Maar omdat investeringen in R&D door boekhoudregels buiten de balans worden gehouden geeft de ROIC van ASML een te rooskleurig beeld. Wordt hiervoor gecorrigeerd, bedroeg de ROIC vorig jaar niet 30 maar 24 procent.


{{scope.count}} Reacties

{{comment.userName}}

{{comment.createdOn | date:'dd-MM-yyyy'}}

{{comment.body}}

Gerelateerde artikelen