VEB.net maakt gebruik van cookies om het gebruiksgemak van de website te verbeteren. 

De angst voor inflatie is helemaal terug. Welke beursgenoteerde bedrijven hebben de beste papieren om goed te gedijen als prijzen de pan uit gieren? Een analyse van de VEB.

Verschillende onderzoeken laten zien dat aandelen het te verduren krijgen in periodes met hoge inflatie.  

De geschiedenis leert dat bedrijven weliswaar hun omzet kunnen laten stijgen, maar dat de winstgevendheid wel onder druk staat. Dit komt doordat de hogere inputkosten – denk aan grondstoffen en personeel – veelal niet volledig kunnen worden doorberekend aan klanten.  

Aan bedrijven met veel fabrieken, machines en voorraden deelt inflatie nog een extra stoot uit. De investeringen, zelfs om alleen de productie op peil te houden, vallen fors hoger uit door hogere prijzen van machines. Het gevolg: van de al lagere winsten blijft nog minder kasstroom over.  

Aangezien de lagere kasstromen waarschijnlijk ook nog eens tegen een hogere discontovoet (kostenvoet van kapitaal) moeten worden teruggerekend naar vandaag  kapitaalverschaffers zullen immers een opslag eisen voor de hogere (verwachte) inflatie  krijgen aandelen van dit soort bedrijven een flinke knauw. 

Bestendig tegen inflatie 
Een onderneming heeft twee wapens tegen inflatie. De eerste is prijsmacht. Denk aan sterke merken of een klant die niet zonder de dienst of product van het bedrijf kan, waardoor de steeds hogere rekening van toeleveranciers kan worden doorgeschoven naar klanten.  

Het tweede is een lage kapitaalintensiteit. Met een lage kapitaalbehoefte wordt vermeden dat steeds meer cash wordt opgeslokt om de productiecapaciteit op peil te houden in tijden van inflatie. De categorie beursfondsen die beschikt over beide wapens is klein, maar een stuk groter dan in de jaren 70.  

In die periode met gierende inflatie, waren er voornamelijk industriële bedrijven genoteerd aan de beurs. Kapitaalsinvesteringen waren voor die beursfondsen een grote uitgavenpost. Nu zijn er echter veel meer zogeheten ‘asset-light’-bedrijven: deze hebben heel weinig bezittingen op de balans, terwijl er wel veel is geïnvesteerd in onderzoek en ontwikkeling die niet tot uitdrukking komen op de balans maar wel bijdragen aan het creëren van waarde. 

De VEB bekeek welke beursfondsen (mogelijk) beschikken over beide wapens. Hierbij hebben we de 1100 grootste Europese en Amerikaanse bedrijven gerangschikt op basis van hun brutomarge (als indicator van prijsmacht) en de kapitaalintensiteit (geïnvesteerd kapitaal tegenover de omzet) 

De brutomarge, het verschil tussen de inkoopkosten en de verkoopprijs van een product, geeft een indicatie van de prijsmacht van een bedrijf. Een hoge brutomarge laat zien dat een bedrijf wegkomt met hoge verkoopprijzen en dus blijkbaar weinig te duchten heeft van concurrentie die de markt betreedt. 

We lichten drie sectoren uit die goede papieren hebben om te gedijen onder hoge inflatie, waarbij we enkele hoog-scorende beursfondsen gebruiken om te illustreren welke factoren hier bepalend zijn. 

1. Software 
Het verhaal achter de prijsmacht van de software-industrie is eenvoudig. Veel kleine en grote bedrijven – denk aan tekensoftware voor een architectenbureau of boekhoud- en relatiebeheersoftware voor een groot beursfonds – kunnen niet meer zonder bepaalde softwarepakketten. Dit soort klanten zal daarom – wellicht met enige tegenzin – prijsverhogingen accepteren. 

Softwarebedrijven als het Amerikaanse Autodesk (ontwerpsoftware voor architecten, ingenieurs en bouwkundig ontwerpers) en het Duitse SAP beschikken over stevige marktposities. Het overstappen naar een concurrent loont vaak niet voor bedrijven, omdat onder meer werknemers opnieuw moeten worden opgeleid om met de systemen te leren werken. Dat is een tijdrovende en kostbare aangelegenheid. In dergelijke gevallen is het accepteren van een prijsverhoging de minst slechte uitkomst.  

Voor de producent kost het bovendien vrijwel niets om een extra softwarepakket te verkopen. Als de productiekosten minder hard toenemen dan de verkoopprijs, kan de brutowinstmarge op iedere nieuwe verkoop zelfs verhoogd worden 

Naast de beschikking over prijsmacht hoeven softwarebedrijven maar weinig kapitaaluitgaven te doen. Er zijn geen grote fabrieken, machines of voorraden die aangehouden hoeven te worden. Als de inflatie oploopt, zullen kapitaalsinvesteringen nog steeds beperkt blijven 

Een kanttekening is dat de loonkosten wel sterk kunnen toenemen, als het personeel de toegenomen inflatie wil terugzien in het salaris. Het menselijk kapitaal is voor deze bedrijven essentieel, en de hoogopgeleide werknemers zijn moeilijk vervangbaar. Als er tegenover de hogere lonen geen hogere productiviteit staat, gaat dit ten koste van de nettowinst. 

2. Medische apparaten 
In de medische sector zijn ook veel bedrijven te vinden met prijsmacht. Voorbeelden in deze sector zijn de fabrikanten van gehoorapparaten.  

Het Deense Demant en Zwitserse Sonova domineren de zeer geconcentreerde markt voor gehoorapparaten. De prijs van dergelijke gehoorapparaten hangt samen met de technische vernuftigheid 

Consumenten die op zoek zijn naar de nieuwste, meest geavanceerde en minst zichtbare gehoorapparatuur zijn beperkt gevoelig voor hogere prijzen. Ook speelt mee dat verzekeraars soms deze kosten dekken.  

Bovendien wordt de markt verdeeld door slechts een handjevol fabrikanten met een sterke reputatie en gespecialiseerde kennis. De concurrentie is hierdoor beperkt en het is lastig voor nieuwe spelers om hier nog tussen te komen.  

3. Sigaretten 
Tabaksbedrijven kunnen door de gezondheidsaspecten over het algemeen op weinig liefde rekenen. Maar ze zijn wel een schoolvoorbeeld van prijsmacht. Omdat sigaretten zeer verslavend zijn zullen rokers veelal niet malen om de zoveelste prijsverhoging, bovendien zijn zij erg trouw aan hun favoriete merk. 

Een gemiddeld pakketje sigaretten kost in Nederland inmiddels circa 8 euro. Uit recent onderzoek van de Universiteit Maastricht bleek dat bij 12 euro per pakje (50 procent prijsverhoging) slechts 10 procent van de rokers zal (proberen te) stoppen. En de helft van de rokers stopt zelfs pas als de prijs van een pakje sigaretten oploopt tot een onwaarschijnlijk hoge 60 euro.  

De grote tabaksbedrijven als het Amerikaanse Altria, Philip Morris en Britse BAT komen al jaren weg met prijsstijgingen en niets wijst er op dat dit voorbij is. Door de dalende vraag naar sigaretten zijn daarnaast niet of nauwelijks nieuwe fabrieken nodig. Hierdoor hoeft feitelijk alleen in onderhoud geïnvesteerd te worden, zodat de kasstroom op peil blijft.  

British American Tobacco scoort ook als beste in de sector (consumer non durables) in de tool VEB Stijlbeleggen op de combinatie Waarde-Dividend. Het aandeel is dus goedkoop ten opzichte van de over de laatste vier kwartalen behaalde winst, omzet en kasstroom en heeft bovendien een goed (verwacht) dividendrendement. 

Andere kant 
Helemaal aan de andere kant van het spectrum staan bijvoorbeeld vliegtuigmaatschappijen, denk aan het Amerikaanse Delta Airlines of het Duitse Lufthansa. Deze bedrijven hebben nauwelijks pricing power door moordende concurrentie, hebben een hoge kostenbasis (kerosine en personeel) en zijn zeer kapitaalintensief.  

Het is cru, maar inflatie raakt bedrijven die onder normale omstandigheden al weinig robuust zijn extra hard. Ook reisbedrijven (bijvoorbeeld cruisemaatschappijen), autofabrikanten en bierbrouwers staan op de lijst van bedrijven die kwetsbaar zijn voor hogere inflatieniveaus.  

De analyse in het klein


De VEB heeft op basis van een kwantitatieve score gekeken welke bedrijven in de Amerikaanse S&P 500 en pan-Europese STOXX 600 het meest kansrijk zijn om goed te gedijen in een periode van hoge inflatie. Hiervoor zijn al deze 1100 bedrijven door twee filters gehaald. 

De bedrijven zijn gerangschikt op basis van de gemiddelde 5-jaars brutomarge (omzet minus inkoopkosten gedeeld door de omzet) en de kapitaalintensiteit (de som van de materiele vaste activa en het werkkapitaal afgezet tegen de omzet).  

Vervolgens zijn per bedrijf punten toegekend, waarbij hoge brutomarges en een lage kapitaalintensiteit werden beloond met een hoge score. De score op de twee criteria is vervolgens bij elkaar opgeteld om tot de uiteindelijk ranglijst met inflatiebestendige beursfondsen te komen. Bedrijven die goed scoren op beide criteria komen in de regel bovenaan de lijst te staan. De top-20 beursfondsen uit de analyse is op deze pagina te vinden voor VEB-leden. 

Er zijn beperkingen verbonden aan een analyse die slechts twee aspecten bekijkt, die bovendien op resultaten uit het verleden zijn gebaseerd. De ranglijst biedt een beginpunt voor verder onderzoek om vast te kunnen stellen hoe inflatiebestendig een beursfonds is. Denk hier bijvoorbeeld aan een meer kwalitatieve analyse van de kracht van een merkenportefeuille of overstapdrempels. Vooral bedrijven met dat soort duurzame concurrentievoordelen zijn doorgaans in staat langdurig hoge winstmarges te behouden. 


Word voor slechts 75 euro per jaar 
lid van de VEB, dan krijgt u toegang tot al onze artikelen en tools. Bovendien ontvangt u dan 11 keer per jaar het magazine Effect, met nog veel meer analyses en onderzoeken die relevant zijn voor beleggers.



Wilt u reageren op bovenstaand artikel? Stuur dan een e-mail naar info@veb.net


Gerelateerde artikelen