VEB.net maakt gebruik van cookies om het gebruiksgemak van de website te verbeteren. 

Boskalis is substantieel meer waard dan de € 32,50 per aandeel die HAL wil betalen, zo blijkt uit de waarderingsanalyse van de VEB. Dat legt de verplichting op Boskalis om te garanderen dat het onder geen beding zal meewerken aan tactieken om beleggers te onteigenen die niet willen ingaan op het bod. Het bod “neutraal” voorleggen aan de eigen aandeelhouders getuigt niet van grote moed.

Maandenlang onderhandelen heeft niet tot een hoger bod geleid. Boskalis concludeerde begin juni dat het bod van € 32,50 per aandeel “niet onredelijk” is, maar “onvoldoende overtuigend is om aan te bevelen aandeelhouders”. 

Bij de jaarcijfers enkele maanden eerder gaf topman Peter Berdowski aan dat HAL’s argumentatie, voor de overname - bijvoorbeeld dat de beursnotering fusies en overnames in de weg zou staan - aan alle kanten rammelt. Kortom: er was, ook volgens Berdowski, geen aanleiding, noodzaak of reden om Boskalis van de beurs te halen.

Tegen die achtergrond getuigt het van weinig moed van commissarissen en bestuurders om het bod ‘neutraal’ voor te leggen aan aandeelhouders. In de meeste gevallen wordt een bod (uiteindelijk) aanbevolen of – zeer sporadisch – afgewezen door bestuurders.

Bij de beslissing het bod neutraal voor te leggen zal ongetwijfeld hebben meegespeeld dat Boskalis de relatie met grootaandeelhouder HAL niet wil verstoren. De investeerder heeft al jaren een belang van 46 procent in Boskalis en breidde dat inmiddels uit tot 52 procent.

Garantie
Beleggers die niet willen ingaan op het bod zouden aandeelhouder moeten kunnen blijven in een beursgenoteerd bedrijf en niet worden onteigend. Denk bij het laatste aan een activa-passiva-transactie waarbij - kort gezegd - alle bezittingen van Boskalis worden overgeheveld naar een door HAL opgezette ondernemingshuls en waarbij de minderheid buiten spel wordt gezet.

Boskalis heeft in haar laatste persbericht laten weten dat het niet “verplicht is mee te werken” aan dit soort praktijken. Maar dat is te vrijblijvend. Boskalis zou de garantie moeten geven dat de beursnotering in stand blijft zolang minder dan 95 procent van het aandelenbestand de stukken aanmeldt.

De VEB vraagt Boskalis om een gesprek waarin het zal aandringen op het feit dat er in het verdere overnameproces voldoende waarborgen moeten zijn om de positie van minderheidsaandeelhouders te beschermen.

Te laag
De waarde van de toekomstige kasstromen van Boskalis teruggerekend naar vandaag ligt substantieel hoger dan € 32,50, zo laat een contante-waarde analyse van de VEB zien. Bij conservatieve aannames rolt er een waardering uit die richting de 40 euro per aandeel gaat.

Hierbij is het uitgangspunt bijvoorbeeld dat de marges met 17 procent (ebitda) substantieel onder het niveau van de vorige piek blijven (meer dan 20 procent in de periode 2008-2016).

Een waardering op basis van ratio’s is lastig vanwege het cyclische karakter van Boskalis en het feit dat sectorgenoten Van Oord, DEME en Jan de Nul (nog) niet beursgenoteerd zijn. Maar als we uitgaan van een waarde van 7 keer het bedrijfsresultaat – grofweg het gemiddelde over een periode van 10, 15 en 20 jaar – is een aandeel Boskalis al € 38,60 waard.

En bij deze twee waarderingssommen is nog geen rekening gehouden met een overnamepremie.

Oppurtunistisch bod


- Het bod van HAL is in meerdere opzichten opportunistisch. Denk bijvoorbeeld aan de timing van het bod van 10 maart vlak na de invasie van Rusland op de Oekraïne. Die bracht veel onzekerheid op financiële markten met zich mee. Nog saillanter is dat Boskalis na jaren van kwakkelen door lage olieprijzen eindelijk weer in een sweet spot zit.

- Er is een tekort aan olie, Europa staat voor de enorme uitdaging om van het Russisch gas af te komen, en het einddoel is om fossiel helemaal in de ban te doen. Bij het aanleggen van de infrastructuur die hiervoor nodig is – denk aan installaties voor vloeibaar gas en windparken op zee – is de expertise van Boskalis essentieel.

- Ook de baggermarkt groeit weer. Waar tot voor kort de nadruk lag op het vermijden van zeperds en kostenoverschrijdingen, is de markt inmiddels gedraaid. En daardoor is Boskalis beter in staat goede projectvoorwaarden af te dwingen. In de meest recente aandeelhoudersvergadering liet topman Peter Berdowski bijvoorbeeld weten dat het “mooie marges” zal maken op de recordopdracht van 1,5 miljard euro voor de bouw van een nieuw vliegveld in Manilla (Filipijnen).

- Met ruim 5 miljard euro aan nieuwe opdrachten – bijna twee keer de omzet van vorig jaar – zat het orderboek nog nooit zo vol. Het verleden laat zien dat als de omzetten stijgen, door een veel betere bezetting van de vloot, ook de operationele winst(marge) snel kan toenemen. Bij de kwartaalcijfers schroefde Berdowski de bij de jaarcijfers afgegeven verwachting van het bedrijfsresultaat voor dit jaar op. De ebitda zal, aldus Berdowski, hoger uitvallen in plaats van gelijk zijn aan vorig jaar.

 



Wilt u reageren op bovenstaand artikel? Stuur dan een e-mail naar info@veb.net


Gerelateerde artikelen