VEB - AVA Vopak: Tussen boekwaarde en beurswaarde gaapt bij Vopak een stille kloof

De balans van Vopak toont zo’n 2 miljard euro aan deelnemingen, maar in werkelijkheid schuilt er mogelijk een veel grotere waarde achter die post. Dat blijkt uit plannen om een belang in een Indiase joint venture naar de beurs te brengen. Die blijkt goed voor ongeveer 10 euro per aandeel. Tijdens de AvA bleef het echter bij een knikje naar de markt. “Verborgen reserves? Die zijn er zeker,” aldus financieel topman Gilsing. Meer details kregen aandeelhouders niet.

Voor beleggers blijft het een zwarte doos: de balansregel ‘joint ventures and associates’. In gewone taal: een verzamelrubriek van zo’n veertig deelnemingen waarin Vopak uiteenlopende eigendomsbelangen heeft.

Deze belangen worden volgens de zogeheten ‘equity-methode’ verwerkt op de balans. De totale boekwaarde: circa 2 miljard euro. Onder IFRS-regels weerspiegelt dit bedrag Vopaks aandeel in het boekhoudkundige eigen vermogen van al die deelnemingen.

Die boekwaarde bestaat grofweg uit het kapitaal dat in de bouw van terminals werd gestoken (eigen vermogen), opgeteld bij het deel van alle in de loop der jaren ingehouden winsten waar Vopak als joint venture partner recht op heeft.

Dat er een groot verschil tussen deze boek- en de marktwaarde kan zitten, bleek wel toen Vopak vorig jaar aankondigde een deelbelang in de Indiase joint venture AVTL naar de beurs te brengen. De impliciete waardering van de hele onderneming bleek fors: zo’n 2,6 miljard euro. Vopaks belang daarin komt neer op ongeveer de helft – dus zo’n 1,3 miljard euro.

Tientje
Om dat in perspectief te plaatsen: de impliciete (markt)waarde van Vopaks belang in AVTL komt omgerekend neer op zo’n 10 euro per aandeel – meer dan een kwart van de huidige beurskoers. Toch ziet financieel directeur Michiel Gilsing daarin geen aanleiding om beleggers voortaan meer inzage te geven in de werkelijke waarde van die tientallen andere deelnemingen. Wel merkte hij op dat “transacties uit de markt momenteel worden afgesloten tegen waarderingsmultiples die ruim boven de trading multiple van Vopak liggen”.

Als voorbeeld noemde hij onder meer de recente verkoop van LBC Tank Terminals, een grote chemieterminal in de Rotterdamse haven. “In dat hele verkooppakket zitten waarderingen die anders zijn dan waar Vopak nu op gewaardeerd wordt,” aldus Gilsing, die verder weigerde in detail te gaan.

Maar wat is volgens Vopak dan wél de reële waarde van al die deelnemingen samen? Die vraag bleef tijdens de aandeelhoudersvergadering onbeantwoord. Beleggers zullen zelf de rekensom moeten maken. Veel hulp hoeven ze daarbij niet te verwachten van de boekhoudregels: de transparantie-eisen onder IFRS zijn op dit punt zeer beperkt.

Waar veel beursgenoteerde bedrijven actief werken aan een hoge beurswaardering, lijkt de top van Vopak daar weinig prioriteit aan te geven. Dat kan samenhangen met de dominante positie van HAL, dat momenteel meer dan de helft van de aandelen bezit. Met zo’n stabiele grootaandeelhouder is de druk om richting de markt volledige openheid te bieden over waarderingen nu eenmaal minder groot.

Verlies in Veracruz
Een andere balanspost die in het oog springt: 3,2 miljard euro aan vaste materiële activa. Daaronder vallen vooral de opslagterminals en de bijbehorende infrastructuur waarvan Vopak volledig eigenaar is.

Opvallend detail: vorig jaar moest Vopak 58 miljoen euro afboeken op een terminal in Mexico. Volgens cfo Gilsing kwam dat door nieuwe regelgeving van de Mexicaanse overheid, die de nationale oliemaatschappij Pemex aanzienlijk gunstiger behandelt dan andere olie-importeurs. “Pemex heeft nu betere rechten dan de rest,” aldus Gilsing.

Door de wetswijziging kwam Vopaks klant in Mexico plots buitenspel te staan, waardoor de terminal aanzienlijk minder rendabel is dan voorzien. De afboeking van 58 miljoen euro komt neer op ongeveer de helft van het bedrag dat Vopak ooit investeerde in de ontwikkeling van de terminal in Veracruz. Daarmee lijkt het dossier – voorlopig althans – afgedaan.

Al blijft Mexico een aandachtspunt. Vopak bezit er nog drie andere terminals: één voor LNG-opslag en twee voor chemicaliën. Juist in die laatste categorie schuilt volgens het bedrijf mogelijk extra risico. Mocht de Mexicaanse maakindustrie onder druk komen te staan – bijvoorbeeld door handelsconflicten met de Verenigde Staten – dan zouden chemische terminals aan afzet kunnen inboeten.

Wat de totale blootstelling aan Mexico betreft, daar kon het bestuur tijdens de aandeelhoudersvergadering geen exact bedrag van geven. Zowel Vopak als accountant Deloitte zien op dit moment echter geen aanleiding voor verdere afboekingen.

Toch laat de situatie in Mexico zien hoe geopolitiek risico zich plotseling kan vertalen in waardeverlies. In een wereld met toenemende handelsspanningen en politieke fragmentatie lijkt Vopak mogelijk extra gevoelig voor overheidsmaatregelen die de verdiencapaciteit van opslagterminals kunnen raken

Sweet-spot
Tegelijkertijd lijken diezelfde spanningen Vopak op andere fronten juist in de kaart te spelen. De wereldwijde zoektocht naar energiezekerheid door overheden en bedrijven zorgt voor hoge bezettingsgraden: de terminals zitten met 93 procent goed vol. Volgens ceo Dick Richelle valt dat “mooi binnen de sweet spot van 90 tot 95 procent”.

Die drukte betekent echter ook dat er op korte termijn weinig rek zit in de prestaties van de bestaande portefeuille. De meeste klanten hebben langlopende contracten, wat de prijsflexibiliteit beperkt. In het komende jaar loopt slechts zo’n 20 procent van de contracten af.

Daarom kijkt Vopak nadrukkelijk vooruit. Richting 2030 wil het bedrijf zo’n 2 miljard euro investeren in nieuwe terminals voor gas en chemie, en nog eens 1 miljard in infrastructuur voor duurzame energiedragers – waaronder CO₂ en ammoniak.

Virtueel vergaderen? Liever niet*

Tijdens de ava waren ook enkele wijzigingen van de statuten onderwerp van gesprek. Voor de doorsnee aandeelhouder vermoedelijk het meest interessante onderdeel van die geagendeerde aanpassingen: de mogelijkheid die Vopak wil hebben om aandeelhoudersvergaderingen virtueel te kunnen houden.
Het concern sorteerde met dat voorstel voor op mogelijke wetgeving die momenteel nog bij de Tweede Kamer ligt.
Vopak wil zich voor eventuele virtuele ava’s houden aan een protocol dat de voorwaarden bevat onder welke omstandigheden een virtuele bijeenkomst kan worden gehouden. Dat zal in beginsel alleen zo zijn als het bedrijf ‘de gezondheid en veiligheid’ van aandeelhouders niet kan garanderen.
President-commissaris Ben Noteboom - voormalig topman van uitzendconcern Randstad en momenteel ook president-commissaris bij Akzo Nobel - bevestigde dat uitgangspunt tijdens de ava. Maar hij zei ook dat Vopak “zich niet gaat committeren aan een dergelijke bindende eis als die niet in de wetgeving wordt opgenomen”.
Met andere woorden: zodra toekomstige wetgeving de ruimte biedt vergaderingen alleen virtueel te houden (zonder fysieke mogelijkheid) komt het protocol – en de daarin opgenomen voorwaarden – mogelijk op losse schroeven te staan. Aandeelhouders gingen in ruime meerderheid mee met Vopak. Ruim 96 procent van het vertegenwoordigde kapitaal stemde in met dit deel van de statutenwijziging.
De VEB blijft hameren op het hybride model: fysiek vergaderen, met de keuze aan aandeelhouders de vergadering online bij te wonen. Als het wetsvoorstel het ‘haalt’ en daadwerkelijk wet wordt, is de kans groot dat beursgenoteerde bedrijven kiezen voor online only ava’s. Dat scheelt wat organisatorisch geregel en het lijkt goedkoper, maar het is in een digitale ava vooral makkelijker voor bestuurders en commissarissen om weg te duiken bij heikele punten en lastige vragen.
Vopak vroeg aandeelhouders behalve met een virtuele ava ook via een apart stempunt hun fiat te geven aan andere wijzigingen van de statuten. Het belangrijkste onderdeel daarvan betrof de beschermingsstichting. Die kan in actie komen als de zelfstandigheid of identiteit van het bedrijf op het spel staat, bijvoorbeeld ingeval van een vijandig bod. In dat geval oefent het een calloptie uit waarmee het in één klap de helft van alle uitstaande aandelen verwerft en daarmee een doorslaggevende stem heeft. Die interventie kan het na de aanpassing nog makkelijker plegen. Vopak vergemakkelijkt de financiering van de aanschaf van het aandelenpakket door de stichting.
Deze wijziging stuitte op meer verzet van aandeelhouders. Ruim 26 procent van het vertegenwoordigde kapitaal was het oneens met dit punt. Zonder de steun van meerderheidsaandeelhouder HAL (52 procent van de aandelen) was de aanpassing er waarschijnlijk niet doorheen gekomen.

*In de oorspronkelijke versie van dit artikel was abusievelijk een op onderdelen onjuiste weergave geschetst van de statutenwijziging en de stemuitslag(en). In bovenstaand kader is dit gecorrigeerd.