HAL’s portefeuille groeit stevig door, maar de beurs ziet het nauwelijks. In de eerste helft van 2025 liep de nettovermogenswaarde op tot 16,1 miljard euro, een stijging van 847 miljoen ten opzichte van eind vorig jaar. Per aandeel is dat ruim 178 euro. Toch blijft de koers hangen op 133 euro. Dat betekent een korting van 25 procent. Waarom blijft de beurs zo ongevoelig voor de stijgende waarde van HAL?
De nettovermogenswaarde (NAV) van HAL bedroeg eind juni 16,1 miljard euro, een toename van 847 miljoen ten opzichte van eind 2024. Per aandeel komt dit neer op ruim 178 euro, tegenover circa 172 euro bij de jaarwisseling.
Het grootste deel van die waardegroei komt van de beursgenoteerde deelnemingen. Hun gezamenlijke resultaat liep op van 144 miljoen euro in de eerste helft van 2024 naar 568 miljoen euro, vooral dankzij sterke prestaties van de Franse olie- en gasdienstverlener Technip Energies en platformbouwer SBM Offshore.
Ondanks de recente stijging noteert het aandeel HAL (133 euro) nog steeds circa een kwart onder de gerapporteerde NAV van 178 euro per aandeel. De fikse korting ten opzichte van de NAV (zie onderstaande grafiek) blijft bestaan, ondanks robuuste financiële prestaties bij de bedrijven waar HAL in investeert.
Aandelen HAL tegen hoge korting op de boekwaarde te koop 
Bron: verslaggeving HAL. Bedragen per aandeel. Korting: beurskoers onder NAV. Premie: beurskoers boven NAV
Beursgenoteerde belangen trekken de kar
Binnen de beursgenoteerde portefeuille van HAL springen enkele zwaargewichten in het oog. Zo bezit de Rotterdamse investeerder 51,4 procent van Vopak, ’s werelds grootste onafhankelijke tankterminaloperator, 23,4 procent van SBM Offshore, actief in drijvende opslag- en productieplatforms, bijna de helft van Safilo, de producent en distributeur van zonnebrillen en monturen, en 15,1 procent van Technip Energies, leverancier aan de energiesector.
Samen waren deze beursgenoteerde belangen eind juni circa 5 miljard euro waard, bijna 600 miljoen euro meer dan eind 2024. De stijging kwam vooral voor rekening van SBM Offshore en Technip Energies. Sinds eind juni is die waarde nog eens met circa 200 miljoen euro toegenomen, oftewel zo’n 2 euro per aandeel.
HAL NAV groeit naar ruim 16 miljard euro 
Bron: verslaggeving HAL, Bloomberg. Bedragen in miljarden euro, behalve per aandeel
Conservatieve waardering van niet-genoteerde bedrijven
De waardering van de niet-beursgenoteerde belangen laat zich moeilijker vaststellen. Het kroonjuweel in de niet-beursgenoteerde portefeuille van HAL is Boskalis. De baggeraar en maritiem dienstverlener draaide in de eerste helft van 2025 opnieuw recordcijfers: een omzetgroei van 14 procent tot bijna 2,4 miljard euro en een winststijging van 43 procent naar 426 miljoen euro. Daarmee zet Boskalis de lijn van topjaar 2024 onverminderd door.
De groei wordt gedragen door meerdere factoren: grote baggerprojecten in Singapore, Taiwan en het Midden-Oosten, een hoge vlootbezetting en toenemende activiteiten in offshore wind en energie. Ook jarenlange investeringen in specialistische schepen en internationale expansie werpen vruchten af.
HAL hanteert desondanks een voorzichtige waardering van circa 5,5 miljard euro voor Boskalis – niet veel hoger dan de 4,3 miljard euro die HAL in 2022 neertelde bij de overname. Analisten van zakenbank Degroof Petercam schatten de marktwaarde inmiddels op 7,6 miljard euro. Tijdens het overnameproces vond de VEB het bod, zelfs na de verhoging met één euro tot 33 euro per aandeel, nog altijd aan de magere kant. De recente financiële prestaties van Boskalis bevestigen dat oordeel.
Ook andere niet-genoteerde belangen van HAL zoals webwinkel Coolblue, bouwbedrijf Van Wijnen en FD Mediagroep lijken laag gewaardeerd. Samen staan deze niet-genoteerde bedrijven voor 8,4 miljard euro in de boeken (zie bovenstaande tabel).
Je zou dus een case kunnen maken dat de boekwaarde die HAL zelf rapporteert onderschat hoeveel alle investeringen – niet en wel genoteerd – waard zijn.
Rekent men alleen de gestegen waarde van de beursgenoteerde deelnemingen en de hogere waarde van Boskalis mee (omgerekend 84 euro per aandeel), dan zou de NAV bijna 205 euro per aandeel bedragen. Bij een koers van 133 euro betekent dat een korting op de beurs van niet 25 procent, maar van maar liefst 35 procent.
Waarom blijft HAL zo zwaar ondergewaardeerd?
De cijfers laten zien dat de waarde van HAL’s investeringen blijft groeien. Zowel de beursgenoteerde als de niet-genoteerde belangen dragen bij aan stijgende winsten en een oplopende NAV. Toch weerspiegelt de beurs dit succes nauwelijks.
Tijdens de AvA in mei vroegen beleggers om meer openheid. Ook drongen ze aan op aandeleninkoop. Tegen een flinke korting aandelen inkopen zou het belang van bestaande aandeelhouders in de onderliggende portefeuille vergroten en de beurskoers, in ieder geval in theorie, dichter bij de boekwaarde moeten brengen.
Bestuursvoorzitter Jaap van Wiechen hield het bij een afwijzing. Volgens hem zou eigen aandelen inkopen de al beperkte liquiditeit verder verminderen, omdat het overgrote deel van de HAL-aandelen in handen blijft van de familie Van der Vorm. “Het is niet onze taak de beurskoers te sturen,” aldus Van Wiechen.
In tegenstelling tot andere investeringsmaatschappijen, bijvoorbeeld Prosus, lijkt de onderwaardering van betrekkelijk gering belang voor de bestuurders van HAL. Zolang HAL vasthoudt aan deze gesloten houding richting beleggers, lijkt het onwaarschijnlijk dat de beurs de intrinsieke waarde volledig erkent. Voor beleggers is dat toch wel zonde.