De raffinagetak van Shell is al jarenlang een hoofdpijndossier en levert een laag rendement. Maar door marktverstoringen zal de winstmarge van deze tak in het tweede kwartaal exploderen. Er zijn echter andere Europese energiebedrijven die zelfs nog sterker profiteren van de spectaculair gestegen raffinage-marges.
Shell liet vorige week in een kwartaalupdate weten dat het een slordige miljard dollar meer aan olieraffinage verdiend heeft dan in het eerste kwartaal. Ter vergelijking; de totale raffinagewinst in 2021 bedroeg 160 miljoen euro.
Het onderdeel dat ruwe olie verwerkt tot benzine, diesel, kerosine en stookolie was jarenlang het zorgenkindje binnen het Shell-concern.
De Europese raffinaderijen van Shell kampen, ondanks jarenlange besparingsprogramma’s, nog altijd met een relatief hoge kostenstructuur. Raffinaderij Pernis bijvoorbeeld, is weliswaar de grootste in Europa, maar is een stuk minder winstgevend dan concurrenten in Noord-Amerika en het Midden- Oosten. Deze profiteren onder andere van een gunstiger geografische ligging dichterbij de grondstofbron.
Maar het nadeel van productie in Europa lijkt nu plots gedraaid in een voordeel. Hoe komt dat? Vier keer vraag en antwoord.
1. Waarom zijn de marges van Europese raffinaderijen zo sterk gestegen?
Dit komt door verstoringen in de verhouding tussen vraag en aanbod. Allereerst is de vraag naar olieproducten weer bijna terug op het pre-coronaniveau van 2019.
Het aanbod is ondertussen echter gedaald, onder meer omdat tijdens de pandemie enkele Europese raffinaderijen permanent zijn gesloten. Ook importeerde Europa voorheen veel diesel uit Rusland. Deze import ligt nu op een lager niveau dankzij sancties op Russische banken en energiebedrijven.
2. Wat betekent dit voor de raffinagewinst van Shell?
De winst van het segment waar olieraffinage onderdeel van is, zal in het tweede kwartaal ongeveer verdubbelen tot ruim 2 miljard dollar ten opzichte van een kwartaal eerder. En dat was al een zeer goed kwartaal. Zoals de grafiek laat zien, spoot de winst er bij de raffinagetak de afgelopen jaren bepaald niet uit.
Shell maakt plots miljardenwinsten op olieraffinage
*Bron: Shell kwartaalresultaten Q2 2022. Het betreft schattingen van Shell. Shell publiceert de winstmarges van raffinage niet separaat maar heeft deze gebundeld met de handelsdivisie.
Een miljard dollar extra winst in één kwartaal is geen kattenpis. Maar voor een bedrijf dat op jaarbasis tientallen miljarden verdient met gas en olie, is het bedrag te klein om beleggers te enthousiasmeren. Uiteindelijk zijn de olie- en gasprijzen vele malen belangrijker voor de winst en aandelenwaardering van Shell dan de raffinagemarge.
Shell heeft een beurswaarde van 180 miljard dollar en dan is de extra kwartaalwinst op olieraffinage iets meer dan een half procent van de waarde van het aandeel. In euro’s uitgedrukt gaat het om 13 cent op een aandeel dat, op het moment van schrijven, 24 euro waard is.
Als belegger moet het mogelijk zijn om meer blootstelling te krijgen naar olieraffinage.
3. Bij welke Europese energiebedrijven is de blootstelling naar raffinage groter?
Er zijn ook andere grote Europese oliemaatschappijen met raffinagecapaciteit. Voor vijf grote spelers hebben we de totale raffinagecapaciteit afgezet tegen de beurswaarde. De maatstaf geeft een grove indicatie van het belang van raffinage afgezet tegen de waardering van alle activiteiten – denk aan het opsporen en oppompen van olie en gas en het uitbaten van tankstations.
Naast de totale capaciteit wordt ook aangegeven welk deel daarvan plaatsvindt in Europa. Het zijn immers vooral de Europese raffinaderijen die profiteren van hoge winstmarges door de scheve vraag- en aanbodverhouding.
Raffinagecapaciteit (in duizend vaten per dag) per miljard euro beurswaarde
Bron: berekeningen VEB, op basis van data uit Bloomberg en meest recente jaarverslagen.
Uit de bovenstaande grafiek blijkt dat het belang van raffinage vijfmaal zo zwaar weegt op het Spaanse Repsol als op Shell. Repsol heeft in een kwartaalupdate uit de doeken gedaan dat de raffinagemarge in slechts drie maanden een sprong maakte van 6,80 dollar naar 23,30 dollar per vat.
Enig rekenwerk laat zien dat de hogere marge zich vertaalt in een stijging van de nettowinst van rond de 900 miljoen euro in het tweede kwartaal. Hierbij wordt verondersteld dat de productie gelijk blijft aan het eerste kwartaal, 850 duizend vaten (totale capaciteit 900 duizend vaten).
Op een beurswaarde van 19 miljard euro is dat een significant bedrag.
4. Zijn de hogere winsten houdbaar?
De belangrijkste vraag voor beleggers: hoe bestendig zijn de hogere marges?
De verkoop van geraffineerde producten kent felle concurrentie: de producten van Shell onderscheiden zich nauwelijks van die van de andere oliemaatschappijen. Afgaand op het verleden, is het een kwestie van tijd voor vraag en aanbod weer meer in evenwicht komen en de winstmarges normaliseren.
Door hoge prijzen voor brandstoffen neemt de vraag vanzelf af en is er juist een grote prikkel om de productie te verhogen – denk bijvoorbeeld aan de capaciteitsuitbreiding van raffinaderijen.
Maar op korte termijn is er veel te zeggen voor hoge raffinagemarges. De ban op Russische olieproducten in de EU gaat in per februari 2023 en minder Russische diesel betekent weer een hogere marge voor Europese raffinaderijen.
Beleggers in Repsol zullen daar in relatieve zin meer van profiteren dan beleggers in Shell.