En toch is die vraag over het biedingsproces van belang. Want dat er meerdere geïnteresseerden waren, is wel duidelijk. En dus is de vraag hoe bestuur en commissarissen deze binnengekomen biedingen tegen elkaar hebben afgewogen. Was de geboden prijs doorslaggevend of speelden niet-financiële zaken als werkgelegenheid en baanbehoud van het Ordina-bestuur een belangrijke rol?

Uit het overnamedocument dat Ordina onder beleggers had verspreid in aanloop naar de buitengewone aandeelhoudersvergadering (bava) van 6 september 2023 kwam naar voren dat het spel vanaf 7 november vorig jaar op de wagen kwam. Op die dag werd er een brief bij het Nieuwegeinse hoofdkantoor van Ordina bezorgd van “een partij die interesse had in de overname van alle aandelen”, zoals Ordina in dit position statement meldde.

Ordina staat vooral bekend als detacheerder van ICT-consultants die worden geplaatst bij overheden, zorginstellingen en financiële dienstverleners. Over de overname zelf is tijdens de bava niet gestemd, maar wel over een aantal voorwaarden die de overname voor bieder Sopra Steria veel gemakkelijker kunnen maken. Nu alle voorstellen tijdens de bava zijn goedgekeurd, komt die overname een stuk dichterbij.

Geen nadere toelichting
“U kunt erop vertrouwen dat bestuur en commissarissen van Ordina in het beste belang van alle stakeholders hebben gehandeld”. Dat is geparafraseerd wat president-commissaris Johan van Hall meegaf aan de aandeelhouders die de moeite hadden genomen naar de bava te komen.  Meer dan deze abstracte uitspraak wilde Van Hall eigenlijk niet doen. Concrete vragen over de achtergrond van het proces deed Van Hall af met een beroep op de vertrouwelijkheid van de gesprekken die zijn gevoerd met verschillende (potentieel) geïnteresseerde partijen.

Toch is voor beleggers informatie over de aanloop naar het bod van het Franse beursgenoteerde Sopra Steria wel degelijk relevant. Immers, in het zogeheten Position Statement dat Ordina heeft gepubliceerd, staat een chronologie vermeld die een aantal vragen oproept.

Het resultaat - het bod van Sopra Steria - is duidelijk, net als de financiële en strategische rationale die deze partij biedt. Wat echter ontbreekt is inzage in het precieze speelveld. Zo heeft Ordina – nadat een niet bij naam genoemde partij eind vorig jaar interesse kenbaar maakte om alle aandelen over te nemen – zelf bepaald niet stilgezeten en na deze eerste avance een “beperkt aantal partijen” benaderd en vervolgens ook nog “een paar partijen” aangeschreven die eerder al interesse hadden getoond in een overname van het bedrijf. Wanneer deze interesse speelde bleef onduidelijk.  

Om hoeveel partijen het precies ging, wat de aard was (branchegenoten of investeringsmaatschappijen) en hoe de hoogte van het bod van Sopra Steria zich verhield tot andere biedingen, bleef onopgehelderd. En dat terwijl beleggers niet alleen belang hechten aan de positieve elementen van het bod van Sopra Steria, maar ook aan de keuzes die tijdens het proces zijn gemaakt en de redenen dat andere partijen het niet zijn geworden.

Dat Ordina beleggers niet meer informatie wilde verstrekken over het verloop van het biedingsproces is te betreuren. Een bava is hét moment voor bestuur en commissarissen om verantwoording af te leggen aan aandeelhouders over het gevoerde beleid. De vergadering had nu veel weg van een verplicht nummer om snel alle  stempunten af te hameren. 

Aanmeldingstermijn
De termijn om de aandelen onder het bod aan te bieden loopt in principe af op dinsdag 26 september, tenzij de aanmeldtermijn wordt verlengd. Wel kan de bank of broker het loket eerder sluiten, dus het is goed om daar tijdig navraag te doen.

Zodra deze aanmeldtermijn is afgelopen, dient binnen 3 werkdagen bekend te worden gemaakt of het bod gestand wordt gedaan; oftewel of Sopra Steria de overname wil doorzetten. Kort daarna ontvangen beleggers die hun aandelen hebben aangemeld de biedprijs. Ook kan Sopra Steria, nadat het bod gestand is gedaan, besluiten om een na-aanmeldingstermijn in te stellen. Beleggers die hun aandelen nog niet hebben aangemeld, krijgen dan alsnog een kans om deze aan te bieden.

De volledige (indicatieve) tijdlijn is beschikbaar op de website van Ordina.

Scenario’s bij niet-aanmelden
Hoewel het bod op Ordina - op basis van de waardering van branchegenoten en ten opzichte van de eigen vrije kasstromen - redelijk oogt, kan het zijn dat een belegger de stukken niet wil aanbieden. Dat betekent echter niet dat deze aandeelhouder kan blijven.

Zodra de aanmeldtermijn (en eventuele na-aanmeldingstermijn) is verstreken, zijn er voor Sopra Steria - zeker na goedkeuring van alle agendapunten tijdens de bava - verschillende mogelijkheden om ook de resterende aandelen over te kunnen nemen. De minderheidsaandeelhouder zal de aandelen dan moeten afstaan in ruil voor een uitkering, in beginsel ter hoogte van de biedprijs.

1: Uitkoopprocedure

Indien minimaal 95 procent van het uitstaande aandelenkapitaal van Ordina is aangemeld, mag Sopra Steria de resterende aandeelhouders uitkopen via een zogeheten (versnelde) uitkoopprocedure. De beursnotering kan ook worden beëindigd. De uitkoopprocedure verloopt via de Ondernemingskamer (OK) van het gerechtshof Amsterdam. De OK stelt dan een billijke prijs vast voor de resterende aandelen Ordina en deze gaan dan verplicht over naar de biedende partij. Op basis van het verleden wordt in de regel aangesloten bij de biedprijs, al kunnen er in specifieke gevallen uitzonderingen zijn.

2: Juridische trukendoos

Indien minder dan 95 procent van het aandelenkapitaal is aangemeld voor het bod, kan een juridische trukendoos worden opengetrokken om alsnog de minderheidsaandeelhouders buitenspel te zetten. In principe ligt de drempel op 80 procent. In het Position Statement wordt dit percentage als minimale acceptatiedrempel genoemd. Toch staat er ook bij dat, indien minder dan driekwart van het kapitaal zich aanmeldt, Sopra Steria deze drempel verder mag verlagen. Zo is de deur voor Sopra Steria wagenwijd opengezet. Tijdens de vergadering lichtte rvc-voorzitter Van Hall toe dat een eventuele verlaging van de acceptatiedrempel in overleg met Ordina zal plaatsvinden. Duidelijk is ook dat er een gat zit van 5 procentpunt (tussen de 75 en 80 procent van het aandelenkapitaal). Dit is een schemergebied, waarbij onduidelijk is of Sopra Steria de mogelijkheden heeft om de overname door te drukken. 

In het kort heeft de bava goedkeuring verleend aan een activa verkoop en liquidatie. Daarbij komt er een ingewikkelde transactie tot stand, waarbij alle bezittingen van Ordina worden overgeheveld naar een nieuw opgezette vennootschap, in ruil voor een zak geld. Dat is dan de liquidatie-uitkering die niet-aanmelders tegemoet kunnen zien.

VEB stemt tegen vergaande onteigening
Uitkopen van aandeelhouders is een vorm van onteigening en dus een zeer ingrijpende maatregel. Bescherming van minderheidsaandeelhouders en het bieden van voldoende juridische waarborgen zijn zeer belangrijke zaken. Steeds vaker worden ingewikkelde constructies uit de kast getrokken om bij minder dan 95 procent van het aandelenkapitaal toch tot 100 procent controle te komen.

Ook bij Ordina is – sinds de bava – nu die mogelijkheid geboden. De VEB acht het niet in het belang van minderheidsaandeelhouders om deze drempel zo ver te verlagen teneinde toch de resterende aandelen te kunnen overnemen. De VEB heeft daar in het verleden vaak aandacht aan besteed, zoals bij de overnames van Accell en Intertrust. De 95-procentsdrempel van de uitkoopprocedure zou wat de VEB betreft als best practice moeten blijven dienen.