Optiestrategieën beloven vaak één van de volgende twee dingen: extra rendement of een lager risico doordat koersdalingen worden afgedekt.

De covered call-strategie heeft van beide beloftes iets in zich. En in een wereld van stijgende rentes, oorlog op twee continenten en de dreiging van afkoelende economieën zou een belegger ieder vorm van bescherming met twee handen moeten aangrijpen.

Maar hoe heeft de covered call-strategie daadwerkelijk gepresteerd? Vier keer vraag en antwoord.

1: Een gedekte call. Hoe zat het ook alweer?
Bij een gedekte calloptie-strategie koopt een belegger een aandeel en verkoopt hij een calloptie  (‘schrijven’). De belegger ontvangt een premie voor de verkochte call. Maar als de aandelenkoers op de expiratiedatum hoger staat dan de uitoefenprijs, moet hij het aandeel verkopen onder de prijs die hij op de beurs kon krijgen.

In ruil voor de optiepremie die onmiddellijk wordt geïncasseerd, geeft de belegger de ‘upside’ van het aandeel (deels) weg. Tegelijk behoudt de belegger wel het risico van een daling. Indien de koers onder de uitoefenprijs blijft hangen, blijft het aandeel in bezit van de belegger. Bij een scherpe daling is de ontvangen premie nog wel een doekje voor het bloeden.

Een voorbeeld uit de praktijk. Stel, een belegger koopt het aandeel Shell voor 30,80 euro. Op dit moment – zo’n tweeënhalve week voor de optie-expiratie van november – kan een belegger daarnaast een calloptie met de uitoefenprijs van 31 euro verkopen. Deze is dus out-of-the-money.

De belegger ontvangt daarvoor een premie van ongeveer 50 cent per aandeel. Als de koers van Shell op de expiratiedatum boven de 31 euro staat, dan bedraagt de winst voor de belegger 70 cent, de som van de koersstijging (20 cent) en de optiepremie (50 cent). Dat is meteen ook de maximale winst van de belegger, want alle koerswinst boven de 31 euro komt terecht bij de koper van de optie. 

Daar staat tegenover dat de ontvangen optiepremie bij koersdalingen een dempende werking heeft op de verliezen.

Opbrengst op expiratiedatum bij het kopen van een aandeel Shell

Bron: Euronext. Horizontale as is de koers van Shell in euro op expiratiedatum. De verticale as geeft de mogelijke winst per aandeel van elk van de strategieën weer.

2: Waarom zou de covered call-strategie tot extra rendement moeten leiden?
De achterliggende theorie van de covered call-strategie is dat callopties eigenlijk voortdurend tegen te hoge prijzen worden verhandeld. Uit lange datareeksen blijkt dat de verwachte toekomstige volatiliteit die is ingeprijsd in opties over het algemeen hoger ligt dan de volatiliteit die zich daadwerkelijk manifesteert op de markten. Tussen 1990 en 2018 was de gemiddeld gemeten impliciete (verwachte) volatiliteit op de S&P 500 ruim 19 procent, terwijl de gemiddelde gerealiseerde volatiliteit slechts 15 procent was.

Optiepremies nemen toe met hogere verwachte volatiliteit, als er meer potentieel voor de opties is om in-the-money te komen. Bij meer fluctuatie kan een koers immers boven of onder een bepaalde uitoefenprijs uitkomen.

Kortom: opties zijn eigenlijk duurder dan ze zouden moeten zijn. Beleggers betalen namelijk graag een premie om hun portefeuille te verzekeren, of om te kunnen profiteren van koersstijgingen met een hefboom. In theorie kan een belegger dus door de iets te dure callopties te verkopen wat extra rendement uit zijn portefeuille halen.

Onverwacht scherpe dalingen zoals in 2008 en 2020 vormen een uitzondering op de regel. Toen ging de S&P 500 veel harder naar beneden dan in de optiepremies was ingeprijsd.

Het verschil tussen de verwachte volatiliteit en gerealiseerde volatiliteit

Bron: Bloomberg. De grafiek toont het verschil tussen de Volatility Index (VIX) en de Realised Volatility Index (RVOL) van CBOE. Bij een positieve waarde is de verwachte volatiliteit hoger dan de gerealiseerde volatiliteit. Op die momenten waren opties dus eigenlijk te duur.

3: Werkt de strategie ook in de praktijk?
De optiebeurs CBOE begon al in 1986 met het bijhouden van de rendementen van de Buy Write Index (BXM). Deze index volgt het rendement van een belegger die de S&P 500 koopt en elke maand een calloptie verkoopt met een uitoefenprijs die vlak boven de huidige koers ligt. In vaktermen ligt de uitoefenprijs zo dicht mogelijk tegen at-the-money aan.

Dankzij deze speciale index is er bijna 40 jaar aan data beschikbaar over geschreven calls. Lange tijd kon de BXM-index de strijd met de S&P 500 aan. De gedekte calloptie-strategie presteerde in tijden van crises zelfs een stuk beter dan de brede marktindex.

In 2012 kwam het kantelmoment. Sindsdien schoot de S&P 500 omhoog. Een schrijver van calls is hierdoor flink wat koerswinst misgelopen. Er waren crises en dips zoals corona, maar die waren te kortstondig. Er kon dus slechts beperkt geprofiteerd worden van hoge optie-inkomsten. Sinds juni 1986 steeg de S&P 10,3 procent per jaar, tegenover 8,2 procent voor de index inclusief geschreven opties.

Bron: Bloomberg. Rendement in procenten per jaar, inclusief herbelegging. De S&P 500 Buy Write Index (BXM) is op 30 juni 1986 opgericht.

Als risico’s worden meegenomen, valt het oordeel net wat anders uit. De optie-inkomsten hebben in de praktijk wel degelijk een dempend effect op de verliezen. Dit blijkt uit de standaardafwijking van de jaarlijkse rendementen van de BXM-index die met circa 12 procent over de laatste ruim 3 decennia significant lager ligt dan van de S&P (circa 17 procent). 

Ook pakken periodes met forse koersdalingen minder dramatisch uit voor de schrijvers van calls. Zo verloor de S&P 500 tijdens het kalenderjaar 2008 in totaal 37 procent. De BXM-index verloor dat jaar slechts 28,7 procent.

Het consequent schrijven van callopties is in de praktijk alleen interessant voor risico-averse beleggers, met een wat minder sterke maag. In feite worden (mogelijke) koerswinsten ingeruild voor een stabielere inkomstenstroom.

Het schrijven van call-opties werpt tijdens crises zijn vruchten af

 

Bron: Bloomberg. Rendement in procenten per jaar.

4: Zijn er indexfondsen die de gedekte call-strategie uitoefenen?
In de Verenigde Staten zijn de covered call-fondsen van Global X ETFs een bekend fenomeen. Het fonds met ticker QYLD volgt de technologie-index NASDAQ 100 waarbij doorlopend calls worden geschreven. Het fonds met ticker code XYLD doet in feite hetzelfde, maar dan met de bredere S&P 500-index. Het zijn met respectievelijk 7,8 miljard dollar en 2,9 miljard dollar onder beheer fondsen van serieuze omvang.

De fondsen staan bekend om de uitzonderlijk hoge dividendrendementen van meer dan 10 procent. De ontvangen optiepremies worden namelijk als dividend uitgekeerd (zie kader: uitkeringen herbeleggen is cruciaal). De uitkeringen zijn afhankelijk van de optiepremies die worden geïncasseerd: hoe hoger de volatiliteit, hoe dikker de optiepremies en dus de uitkering naar beleggers in het fonds.

Het fonds met geschreven calls op de NASDAQ 100 (QYLD) is het populairst. Vanwege de grotere bewegelijkheid van de technologiefondsen zijn de optiepremies hoger. Toch blijft dit fonds achter bij de NASDAQ 100 zelf, vanwege de misgelopen grote koersstijgingen in de afgelopen jaren.

Als gevolg van gewijzigde regelgeving zijn deze fondsen helaas niet meer te koop voor Nederlandse (particuliere) beleggers. Aanbieder Global X ETFs heeft als alternatief onlangs twee Europese varianten op de markt gebracht. Deze fondsen volgen dezelfde index als de Amerikaanse evenknieën.

Het verschil is wel dat de Europese fondsen zijn gebaseerd op een swap (synthetisch), de aandelen die in de index zitten worden dus niet fysiek gekocht. Bij een swap gaat het fonds een contract aan met een tegenpartij (vaak een bank) om het rendement van de index na te bootsen. Hierbij wordt risico gelopen dat de tegenpartij haar verplichtingen niet kan nakomen (meer informatie via onze kennispagina).

Wel zijn de lopende kosten van de Europese fondsen met 0,45 procent iets lager dan in de VS (0,6 procent). De prestaties kunnen nog niet worden vergeleken, aangezien de UCITS-etf’s een te korte historie hebben.

Etf	Oprichtingsdatum	ISIN	Lopende kosten	Fondsgrootte (US dollar)	Uitkeringsrendement	Replicatie
Nasdaq 100 Covered Call UCITS ETF	22-11-2022	IE00BM8R0J59	0,45%	32 miljoen	11,9%	Synthetisch
S&P 500 Covered Call UCITS ETF	11-7-2023	IE0002L5QB31	0,45%	5,7 miljoen	9,9%	Synthetisch
Nasdaq 100 Covered Call ETF	11-12-2013	US37954Y4834	0,60%	7,75 miljard	12,8%	Fysiek
S&P 500 Covered Call ETF	21-6-2013	US37954Y4750	0,60%	2,87 miljard	11,8%	Fysiek

Bron: website uitgevende instelling.

De fijnproever kan altijd zelf een bepaalde index of individueel aandeel aankopen en daar opties op schrijven. Dit vergt wel enig huiswerk. De optieschrijver loopt natuurlijk nog bijna het volledige risico bij een daling van de onderliggende waarde en moet daarom zijn blootstelling zorgvuldig kiezen. Daarnaast kunnen de spread- en transactiekosten flink oplopen als opties steeds moeten worden doorgerold.

Uitkeringen herbeleggen is cruciaal

Een strategie waarbij alle optie- en dividendinkomsten worden uitgekeerd en waarbij je upside beperkt is, maar wel risico blijft op dalingen heeft één probleem: de hoofdsom zal op termijn inklinken (het bedrag waarmee wordt belegd). Bij de berekening van het rendement van de covered call-strategie-index (BXM) op de S&P 500 wordt ervan uitgegaan dat dividenden én alle optiepremies direct worden herbelegd. Als uitkeringen niet worden meegenomen, laat staan worden herbelegd, ziet het rendement er heel anders uit. Bij een aandeel dat veel dividend uitkeert, geeft de koersgrafiek (bij iedere dividenduitkering zie je een daling) ook een te pessimistisch beeld van het rendement dat kan worden behaald als dividenden worden herbelegd. Een onderzoek uit 2017 (link) becijferde hoeveel er van de hoofdsom overblijft van een belegging in de BXM-index indien de ontvangen optiepremies niet worden herbelegd. Van een portefeuille van 100 dollar in de BXM-index in 2006 zou er na 10 jaar – zonder herbeleggingen - nog maar 11,47 dollar van de hoofdsom resteren. Maar het rendement voor de belegger is niet negatief als rekening wordt gehouden met alle ontvangen optiepremies en dividenden. Indien al die uitkeringen worden herbelegd zou het totale rendement over dezelfde periode uitkomen op ruim 65 procent.   De ETF’s van Global X laten eenzelfde verhaal zien. Het koersresultaat van QYLD en XYLD is sinds de oprichting in 2013 in totaal respectievelijk minus 34,3 procent en 3,9 procent. Maar als alle dividenden worden herbelegd, slaat het totaalrendement om naar een forse winst: respectievelijk 85,3 procent en 101,6 procent. Beleggers moeten goed beseffen dat dividenden, koersstijgingen én eventuele optiepremies samen het resultaat vormen. Door de hoge uitkeringen en het feit dat de upside is gemaximeerd, is de kans groot dat de som die is belegd steeds kleiner wordt.