Bij veel beleggers zal de naam Marel niet direct een belletje doen rinkelen. De maker van slachtmachines (vis, pluimvee, runderen en varkens) heeft in Amsterdam niet meer dan een tweede notering. De juridische zetel bevindt zich in IJsland en Marel heeft zijn hoofdnotering aan de beurs van Reykjavik. Daar behoort Marel tot het elitecorps van de 25 grootste bedrijven. In Amsterdam staat het relatief anoniem op het koersenbord van de lokale markt, ingeklemd tussen het Luxemburgse Majorel en het nietige MKB Nedsense. 

Toch is de band met Nederland duidelijk aanwezig. Marel is vooral bekend door de overname van Stork Food Systems in 2008, waarmee het productielocaties in Boxmeer, Dongen en Lichtenvoorde in handen kreeg. In 2024 opent de machinebouwer een groot distributiecentrum in Eindhoven.

Orders
De beurscarrière van Marel in Nederland begon in 2019. Toen trok het bedrijf naar de Amsterdamse beurs, tegen een introductieprijs van 3,70 euro. Het haalde daarmee 370 miljoen euro aan nieuw kapitaal op, bedoeld om verdere groei te financieren. De Amsterdamse beursintroductie was een succes en beleggers zagen de koers in 2021 zelfs even oplopen tot ruim boven de 6 euro. Vanaf dat moment ging het minder. De rente is sindsdien hard opgelopen en dat merkt de slachtmachineproducent aan het teruggelopen aantal orders. Het aantal nieuwe orders is gedaald van een piek van 472 miljoen euro medio 2022 naar 391 miljoen euro in het derde kwartaal van dit jaar.

Klanten van Marel, denk aan leveranciers van vis en vlees aan supermarkten of groothandels, moeten voor nieuwe productielijnen geld lenen en dat is door de gestegen rente nu een stuk duurder dan enkele jaren geleden. Bovendien staat de winstgevendheid van klanten als Tyson Foods en Sanderson Farms behoorlijk onder druk nu consumenten vaker kiezen voor goedkopere vormen van proteïnen en nu vegetarische alternatieven steeds meer terrein veroveren.

Aandelen in onderpand
Begin november werden Marel-aandeelhouders opgeschrikt door een affaire rond ceo Arni Thordarson.

Thordarson was niet alleen ceo, maar ook grootaandeelhouder, via een belang in Eyrir Invest. Dat investeringsvehikel is met een belang van 25 procent de grootste aandeelhouder van Marel. Thordarson had een deel van zijn via Eyrir Invest gehouden Marel-aandelen als onderpand gebruikt voor een privélening.

Door de gedaalde koers van Marel heeft de bank de controle over deze stukken naar zich toegetrokken. Of ze ook daadwerkelijk zijn verkocht door de bank, is niet helemaal duidelijk. Voor het vertrouwen van beleggers in Marel was dit nieuws redelijk funest. De koers van Marel is na het opeisen van de aandelen door de bank nog wat verder weggezakt tot 2,16 euro en bereikte begin november een historisch dieptepunt.

Volgens het persbericht van Marel is de voormalige ceo inmiddels in een juridisch conflict met zijn huisbank verzeild geraakt. Thordarson trad begin november af als bestuursvoorzitter. Naar eigen zeggen om het bedrijf niet verder te schaden met de onzekerheid rondom zijn aan de bank in onderpand gegeven (indirecte) belang in Marel.

Bod JBT
Toch was die koersimplosie voor sectorgenoot John Bean Technologies (JBT) vermoedelijk de directe aanleiding om op het hoofdkantoor in Chicago druk aan het rekenen te slaan. Twee weken na het tumult over de strapatsen van de afgetreden topman, maakten de Amerikanen bekend een “eerste en niet-bindend bod” te doen van 3,15 euro per aandeel (omgerekend 2,4 miljard euro). JBT wilde voor driekwart betalen met eigen aandelen en de rest afrekenen in contanten.

Het nieuwe bestuur van Marel onder leiding van interim-ceo Arni Sigurdsson verwierp snel en unaniem het “ongevraagde en niet-bindende voorstel” van JBT. Het bod zou onvoldoende rekening houden met de intrinsieke waarde van de IJslandse onderneming. Daarnaast wijst Marel in zijn persbericht op “inherente risico’s van het uitgebrachte bod”. Wat bestuur en commissarissen daar precies mee bedoelen, maken ze niet duidelijk. Mogelijk houdt dat verband met het feit dat het bod voor driekwart in aandelen JBT is. Dat betekent in ieder geval dat Marel-aandeelhouders nog langere tijd koersrisico lopen zolang het bod niet is afgerond.

Opvallend detail: uitgerekend de voormalige ceo Thordarson wil het door JBT uitgebrachte overnamebod wel “onherroepelijk” aanvaarden. Het roept het donkerbruine vermoeden op dat bij hem heel andere overwegingen een rol spelen dan de vraag of het bod fair is voor alle Marel-aandeelhouders.

De weerstand tegen de hoogte van de biedprijs en de structuur van het bod (mix van aandelen en cash) betekent niet dat Marel per se gekant is tegen een overname, zo blijkt ook uit de uitlatingen van de bedrijfstop. Marel erkent dat er voordelen zitten aan een verdere consolidatie in de sector. Het bedrijf is zelf immers ook gegroeid door het opkopen van andere firma’s. Recent deed Marel nog overnames in Nederland, Denemarken, Brazilië en de Verenigde Staten. De deur bij Marel staat overduidelijk open: “in overeenstemming met zijn fiduciaire verantwoordelijkheid zal het bestuur ieder voorstel beoordelen dat de waarde van Marel volledig reflecteert”, zo schrijft de Marel-top in de nieuwste publieke mededeling.   

Sectorgenoten
Hoe moeten beleggers de eerste avance van JBT precies opvatten? Bij het bod van 3,15 euro per aandeel (inclusief dividend) plakken de Amerikanen een prijs op het aandelenkapitaal van Marel van circa 2,4 miljard euro.

Om de waardering ten opzichte van enkele branchegenoten te wegen, is de ondernemingswaarde van belang. Die ondernemingswaarde houdt, behalve met de aandelenwaarde, ook rekening met de kaspositie en de schulden van Marel. Het bedrijf had in het derde kwartaal een nettoschuld van 872 miljoen euro. De ondernemingswaarde van Marel ligt dus flink hoger dan de aandelenwaarde.

Op basis van dat cijfer betaalt JBT 16 keer het voor 2023 verwachte bedrijfsresultaat (ebitda, het resultaat voor rente, belasting, amortisatie en afschrijvingen). Dat is flink meer dan de waardering van sectorgenoten als JBT, GEA en Middleby.

Maar de waardering van Marel loopt over tijd snel terug door het hogere groeitempo dat de IJslanders naar verwachting gaan neerzetten. Als we de waardering met sectorgenoten vergelijken op basis van de verwachte ebitda in 2025 dan resteert nog slechts een kleine premie.

Waardering Marel en sectorgenoten

Bron: website Marel, Bloomberg analistentaxaties. EV = enterprise value (ondernemingswaarde), de marktkapitalisatie plus netto schuld.

Dat de waardering op basis van zogenoemde multiples er uitspringt, is goed te verklaren. Ook de sectorgenoten van Marel hebben sinds eind 2021 een derde van hun beurswaarde zien verdampen. Dat zal ook het bestuur van JBT niet zijn ontgaan.

Niet overtuigend
Dat het bod in werkelijkheid magertjes is, blijkt als we kijken naar wat analisten vinden die het aandeel Marel volgen. Het gemiddelde koersdoel lag vóór het uitbrengen van het initiële bod op 3,45 euro. Boven JBT’s bod van 3,15 euro dus. Zo bezien overtuigt het bod niet.  

 Vergeleken met de koersdoelen van analisten overtuigt het bod van JBT niet  

Bron: website Marel, koersdoelen per Vara Research.

Bovendien is Marel zelf optimistisch over de eigen vooruitzichten. De IJslandse machinemaker houdt vast aan z’n groeidoelstellingen voor de middellange en de lange termijn. Voor de periode 2017 tot en met 2026 mikt de fabrikant op een gemiddelde jaarlijkse omzetgroei van 12 procent.

Het management van Marel verwacht op de lange termijn een gemiddelde groei van de markt van 4 tot 6 procent op jaarbasis. Hierbij wil het bedrijf autonoom sneller  groeien dan de markt. Wereldwijd zal de vraag naar proteïne blijven stijgen en daardoor bestaat er een groeiende behoefte aan een snelle verwerking van zowel kip, rund als vis. Daarnaast denkt Marel dat de aangepaste winstmarge (adjusted ebit-margin) in de loop van volgend jaar zelfs alweer zal oplopen naar de beoogde 14 tot 16 procent (2022: 9,6 procent).

Openingszet
De VEB rekende de doelen van Marel door en maakte gebruik van de contante waarde-methode (in jargon de discounted cash flow, of DCF-methode). Daarvoor moeten de verwachte netto kasstromen worden teruggerekend naar vandaag. Dat gebeurt door rekening te houden met de kapitaalkosten (WACC). Die kapitaalkosten veronderstellen we op 8 procent.

Een belegger die de omzet- en winsttargets van het Marel-bestuur doorrekent, komt al snel tot een waardering van circa 4 euro per aandeel. Beleggers moeten het bod van JBT dus vermoedelijk vooral beschouwen als een openingszet. Aandeelhouders verdienen namelijk een beter bod. Dat het bestuur nu dwarsligt bij dit eerste , allerminst genereuze bod, is dan ook niet vreemd.