Maandagochtend 19 mei markeerde een nieuw hoofdstuk in de voorgenomen overname van JET door het eveneens in Amsterdam genoteerde Prosus. De investeringsmaatschappij zet door en heeft 20,30 euro per aandeel in contanten over voor de maaltijdbezorger. De biedingstermijn start dinsdag (20 mei) en loopt tot en met 29 juli.

Maar het door Prosus opgestelde biedingsbericht en het onder verantwoordelijkheid van JET  vervaardigde position statement laten relevante vragen onbeantwoord en roepen zelfs nieuwe twijfels op. De VEB zet vijf opvallende bevindingen op een rij.

1. Al sinds november vorig jaar in gesprek
Het voorgenomen bod kende een behoorlijk lange aanloop. Uit de position statement blijkt dat de eerste verkennende gesprekken tussen Prosus-ceo Fabricio Bloisi en JET-topman Jitse Groen al plaatsvonden op 29 november, gevolgd door een volgende ontmoeting op 14 december 2024. Het was Bloisi die het initiatief nam om zijn evenknie bij JET, oprichter en bestuursvoorzitter Jitse Groen, uit te nodigen voor een eerste gesprek. 

Ruim een maand later, op 20 januari kwam Prosus met een eerste, niet-bindend voorstel voor een overname. Geheel in stijl wees Groen een eerste bod af. Hij vond het bod te laag en te weinig duidelijkheid bieden over de gevolgen voor stakeholders.

Hoeveel Prosus in eerste aanleg bood wordt niet vermeld. Maar begin februari volgde een verbeterd voorstel, met een verhoogd bod van 20,30 euro en volgens JET meer duidelijkheid over de gevolgen voor stakeholders. Of Prosus het bod met slechts dubbeltje of hele euro’s heeft verhoogd blijft voor outsiders ongewis. 

In deze tweede ronde was het wel raak en ging JET overstag. Groen gaf Bloisi toestemming voor een boekenonderzoek en twee zakenbanken gingen voor het JET-bestuur en commissarissen aan de slag om een financiële onderbouwing op te stellen, de zogeheten fairness opinions.

Op 24 februari werden vervolgens handtekeningen gezet en de deal wereldkundig gemaakt. JET-bestuurders zegden toe hun eigen JET-aandelen aan te bieden onder het bod. Het biedingsbericht verscheen op 19 mei, precies twaalf weken na de eerste aankondiging.

2. Waarborgen met belangen minderheidsaandeelhouder
De raad van commissarissen van JET heeft ter bescherming van de belangen van minderheidsaandeelhouders een speciale – naar eigen zeggen – onafhankelijke commissie in het leven geroepen. 

Die commissie bestaat uit JET-commissarissen Dick Boer (oud-topman Ahold), Ron Teerlink en Ernst Teunissen. Zij hadden de delicate taak te waarborgen dat het bestuur gedurende de onderhandelingen telkens de juiste keuzes zou maken. In tegenstelling tot Jitse Groen en de drie andere bestuurders van JET hadden commissarissen geen direct financieel belang bij een overname, vooral daar waar het betreft het meegaan met de bieder. De voltallige bedrijfstop komt op de loonlijst van Prosus en heeft met hun nieuwe ‘werkgever’ eigen voorwaarden uitonderhandeld. Wat die precies zijn meldt alle documentatie over het bod niet.

Een opvallende passage in het position statement is dat deze commissie tijdens het evaluatie- en onderhandelingsproces "van tijd tot tijd suggesties heeft gedaan aan het JET-bestuur om ervoor te zorgen dat de belangen van bestuurders – waaronder ceo Jitse Groen – en die van JET op één lijn liggen en dat belangenconflicten worden vermeden." Dat schuurt, temeer omdat JET op dit punt niet concreet zegt wat deze suggesties precies behelsden en in hoeverre bestuurders daar opvolging aan hebben gegeven.

Het onafhankelijk comité adviseert wel het bod te aanvaarden, waarbij het wijst op een zogenaamde fairness opinie van zakenbank Lazard. Daaruit zou moeten blijken dat het bod ‘redelijk’ is.

De vraag is hoeveel waarde minderheidsaandeelhouders moeten hechten aan die conclusies over het bod. Lazard’s vergoeding blijkt deels afhankelijk van het slagen van de overname en dat doet afbreuk aan de onafhankelijkheid van hun oordeel.

3. Waardering slecht onderbouwd
Beleggers worden van de fairness opinie ook niet veel wijzer. Er ontbreekt een heldere financiële analyse met onderbouwingen en langetermijnprognoses waaruit blijkt dat het bod redelijk is voor alle aandeelhouders.

Alleen in het biedingsbericht, opgesteld door Prosus, wordt gemeld dat de geboden waarderingsmultiple van 12,5 keer de voor dit jaar verwachte ebitda relatief hoog is ten opzichte van peers (zoals Deliveroo en Delivery Hero). Die ebitda is echter gebaseerd op de outlook van het bestuur van JET die dit jaar – gelijktijdig met de aankondiging van het overnamebod – aangaf opeens 150 miljoen euro extra te moeten investeren om de groei te versnellen. JET denkt dat de ebitda daardoor dit jaar uitkomt tussen 360 en 380 miljoen euro. Komt dat even mooi uit voor Prosus, want zo lijkt de investeringsmaatschappij opeens een hogere multiple te betalen.

Analisten gingen vóór de overname uit van een hogere ebitda voor 2025 (gemiddeld 417 miljoen euro), wat de multiple op slechts 11,3 zou brengen. Ter vergelijking: recentelijk werd een bod uitgebracht op concurrent Deliveroo dat een waarde vertegenwoordigt van 13,4 keer de verwachte ebitda. Toegepast op JET zou dat uitkomen op 25 euro per aandeel — fors meer dan het huidige bod van 20,30 euro.

Naast zogeheten multiples heeft bieder Prosus ook gekeken naar de (publieke) koersdoelen van analisten die het aandeel JET volgen. Wie het lijstje uit het biedingsbericht nader bekijkt, ziet echter dat bijna de helft van de koersdoelen ten tijde van het bekend worden van de transactie boven het bod van 20,30 euro ligt.

Opvallend is dat één van de weinige analisten die zich in het openbaar kritisch uitliet over de hoogte van het overnamebod op JET, een ABN Amro-analist, niet is opgenomen in het lijstje met 16 analisten. Zijn koersdoel voor JET stond volgens dataleverancier Bloomberg voor de overnameaankondiging op 40 euro. Het lijkt er sterk op dat Prosus selectief winkelt in de koersdoelen van analisten. 

4. Uitroken dreigt voor minderheid
Prosus wil alle aandelen van JET verwerven en het bedrijf van de beurs halen. Dat kan via twee routes:

1: Uitkoopprocedure
Indien minimaal 95 procent van het uitstaande aandelenkapitaal van JET zich aanmeldt, mag Prosus de resterende aandeelhouders uitkopen via een zogeheten uitkoopprocedure. De beursnotering kan dan ook worden beëindigd.

De uitkoopprocedure verloopt via de Ondernemingskamer (OK) van het gerechtshof Amsterdam. De OK stelt dan een (billijke) prijs vast voor de resterende aandelen JET en deze gaan dan verplicht over naar de biedende partij. Op basis van het verleden wordt in de regel aangesloten bij de biedprijs, al kunnen er in specifieke gevallen uitzonderingen zijn.

2: Juridische trukendoos
Indien minder dan 95 procent van het aandelenkapitaal is aangemeld voor het bod, kan een juridische trukendoos worden opengetrokken om alsnog de minderheidsaandeelhouders buitenspel te zetten. 

In beginsel ligt de drempel op 80 procent. In het biedingsbericht wordt dit percentage als minimale acceptatiedrempel genoemd. Daarvoor moeten aandeelhouders tijdens de komende aandeelhoudersvergadering (8 juli) waarin het bod wordt besproken nog wel instemmen met een zogenaamde activa-passiva-transactie.

Maar in het biedingsbericht valt ook te lezen dat bieder Prosus geheel op eigen initiatief – dus zonder dat het JET bij dat besluit hoeft te betrekken - kan besluiten de drempel voor gestandsdoening te verlagen tot 67 procent. Vervolgens is niet uit te sluiten dat het dan de juridische trukendoos zal opentrekken om de (opstandige) minderheid uit te roken, zo is de expliciete waarschuwing in het biedingsbericht.

5. Open eindjes
Het biedingsbericht geeft geen helderheid over de “retentie- en incentive-arrangementen” die JET-bestuurders in het vooruitzicht zijn gesteld bij een succesvolle overname. 

Van Prosus-ceo Bloisi is bekend dat hij bij het behalen van een uitdagende rendementsdoelen voor het aandeel op een bonus van 100 miljoen euro kan rekenen. Over de beloning die voor Jitse Groen klaarligt blijft het stil. Dat schuurt. Als Groen een forse beloning in het vooruitzicht is gesteld, kan dat voor hem een overweging zijn geweest een relatief laag bod te accepteren. Het bestuur had al laten weten zijn volledige belang in JET aan te melden voor het Prosus-bod (circa 8 procent).

Die belangenverstrengeling baart zorgen. Begin maart stuurde de VEB daarom een brief met vragen over het bod en drong aan op transparantie en zekerheden rond een eerlijk proces. Antwoorden bleven uit. 

JET weigerde te antwoorden vóór publicatie van het biedingsbericht. Nu het biedingsbericht en position statement gepubliceerd zijn, verwacht de VEB alsnog spoedig antwoord op de eerder gestelde vragen.