De beoogde samensmelting komt niet uit de lucht vallen. In 2017 verkenden Akzo en Axalta al een fusie, maar die deal strandde. Nu volgt een nieuwe poging om samen uit te groeien tot de nummer twee in de wereldwijde coatingsmarkt – achter Sherwin-Williams en net vóór PPG.

Hoewel de combinatie wordt gepresenteerd als een “fusie van gelijken”, vertellen de cijfers iets anders.

Akzo treedt in feite op als overnemer en betaalt daar een premie voor. Dat schuurt, zeker nu het aandeel Akzo in Amsterdam onder druk staat terwijl Axalta in New York juist hoger opent. De waardering stroomt duidelijk richting de Amerikanen.

Axalta-aandeelhouders krijgen 45 procent van het nieuwe bedrijf. Akzo 55 procent. Maar wie de beurswaardes vóór de aankondiging corrigeert voor het superdividend van 2,5 miljard euro, ziet dat Akzo eigenlijk op een groter belang had mogen uitkomen. Het verschil is de impliciete premie die Akzo accepteert om Axalta binnen te halen (zie kader 2 voor uitleg).

Het verraadt dat de Amerikanen het overwicht hadden bij de fusiegesprekken.

Fors maar ongeloofwaardig
Akzo en Axalta schermen met stevige schaalvoordelen: drie jaar na de fusie moet er jaarlijks 600 miljoen dollar aan besparingen in de boeken staan. Dat is veel. Ter vergelijking: toen het aanzienlijk grotere PPG in 2017 een overname op Akzo overwoog, schatte PPG de voordelen op 750 miljoen dollar. De integratiekosten worden niet genoemd, maar omgerekend naar nu moet dit netto al snel een waarde van enkele miljarden opleveren.

De beloofde synergie komt neer op 3 tot 4 procent van de omzet. De meeste fusies blijven steken op 1 tot 2 procent. En de operationele overlap is beperkt. De meeste voordelen liggen in de autocoatings, aangevuld met schaalvoordelen in industriële en poedercoatings, waar de processen en grondstoffen sterk overlappen. Maar een perfecte fit is het niet: Axalta maakt uitsluitend coatings en heeft, anders dan Akzo, geen consumentenverf.

Het wringt dat bijna de helft van de besparingen uit SG&A moet komen, de overhead. Analisten van Bernstein noemen het “moeilijk te verklaren” hoe er bijna 300 miljoen dollar te snijden valt in administratieve kosten bij zo weinig productoverlap. Mogelijk tellen beide bedrijven hier hun bestaande besparingsplannen simpelweg bij elkaar op.

Snapshot presentatie: Samenwerkingsvoordelen leunen vooral op snoeien in de overhead


De markt lijkt er hoe dan ook weinig vertrouwen in te hebben. Het aandeel Akzo noteerde na de aankondiging lager, terwijl Axalta hoger opende. De gezamenlijke beurswaarde is grosso modo gelijk gebleven, wat erop wijst dat beleggers de miljarden aan synergie vooral als theorie op papier zien.

Dat wantrouwen komt niet uit de lucht vallen. Akzo zit al jaren in besparingsrondes – van personeelsreducties tot fabrieksmodernisering – goed voor honderden miljoenen per jaar. Maar de winstgevendheid blijft achter, omdat oplopende kosten de besparingen telkens opsouperen. Ook de schuld loopt opnieuw op, terwijl de kasstroom achterblijft.

Verdedigende zet
De overname van zijn Amerikaanse rivaal betekent dat AkzoNobel voor een grote sprong kiest. Misschien wel een verdedigende zet. Bij de keuze voor Axalta zal in ieder geval hebben meegespeeld dat AkzoNobel de laatste jaren, eigenlijk al vijftien jaar, als zelfstandig bedrijf niet kon overtuigen. Het draaide met moeite stationair. De omzet kwam nauwelijks van zijn plaats en zelfs met honderden miljoenen euro’s aan kostenbesparingen bleef de winstgevendheid onder druk staan, onder andere door hogere lonen en een grondstoffenfactuur die opliep.

Tegelijkertijd gaf het bedrijf miljarden euro’s aan beleggers terug via aandeleninkopen. Een weelde die AkzoNobel niet kon dragen. Bij een tegenvallende omzet en resultaat was er bijvoorbeeld wel veel meer geld nodig voor werkkapitaal.

Die voorraden en (nog niet betaalde) verstuurde rekeningen zorgden voor een haperende kasstroom en voor een flinke aanslag op de cashmiddelen. Gevolg is dat AkzoNobel al twee jaar bezig is de schuldratio terug te brengen tot het streefniveau van twee keer het operationele resultaat. Nu ligt dat cijfer rond de 2,8. Dat er vorige maand bij de kwartaalcijfers opnieuw een knip ging in de winstverwachting helpt daarbij niet. Voor het lopende jaar rekent AkzoNobel op een aangepast bedrijfsresultaat (ebitda) van rond 1,48 miljard euro. Daarvoor sprak het concern nog uit boven dat cijfer uit te komen.

Grenzen
Het samengaan met Axalta zegt dus wellicht ook dat de eind 2022 begonnen ceo Grégoire Poux-Guillaume tegen de grenzen van zijn ‘self help’ acties - zoals hij de interne verbouwing typeert - is aangelopen.

Behalve de zoveelste grote besparingsronde wilde hij de bezettingsgraad van bestaande productielocaties structureel verbeteren (van 55 procent tot minimaal 70 procent) en tegelijkertijd meerdere fabrieken sluiten. Voor de productie van verven en coatings moet AkzoNobel met minder, maar modernere fabrieken toekunnen, is de afgelopen twee jaar zijn boodschap. Het moet allemaal bijdragen aan een hogere kapitaalefficiëntie: zoveel mogelijk omzet halen uit de geïnvesteerde middelen. Behalve de fabrieken zit dat geld vast in distributiecentra, kantoren, bij overnames betaalde goodwill en werkkapitaal. In de verf- en coatingsector die wereldwijd nauwelijks groeit, waar de concurrentie moordend is en prijszettingsmacht van bedrijven voortdurend op de proef wordt gesteld, is een hoge productiviteit van levensbelang.

AkzoNobel schakelt met deze grote en grensoverschrijdende deal een versnelling hoger. De stap komt sneller en is groter dan verwacht. Eerder dit jaar sprak Poux-Guillaume voor het eerst over ‘actief portefeuillebeheer’. Tijdens de aandeelhoudersvergadering eind april zei hij daarmee vooral te doelen op organische groei door meer kapitaal te verschuiven naar de aantrekkelijkere coatingdivisie, het grootste (60 procent) en meest rendabele onderdeel van AkzoNobel. Het rendement op het geïnvesteerde vermogen lag daar vorig jaar op meer dan 19 procent, tegen 12,5 voor het verfonderdeel. Met coatings en lakken heeft AkzoNobel een sterkere marktpositie dan met zijn verven voor de huis-tuin-en keukenklusser en het professionelere segment.

Een grotere overname stond zeker niet op zijn lijst, zei hij toen. ‘Alle discussies over grotere overnames zijn op dit moment marginale discussies’, aldus Poux-Guillaume. Kleinere deals waren wel mogelijk. AkzoNobel moet overal waar het actief is een nummer 1 of 2 positie hebben, of op zijn minst daarnaartoe kunnen groeien. Maar het belangrijkste was de schulden verlagen én de bestaande operaties verbeteren.