De definitieve beslissing is nog niet gevallen, maar een duidelijke vingerwijzing kregen OCI-aandeelhouders al wel. Grootaandeelhouder en oprichter Nassef Sawiris speelt nadrukkelijk met de gedachte het beursfonds OCI op te doeken.

Dat zou moeten gebeuren via een aandelenruil, waarbij OCI opgaat in het ook door hem gecontroleerde bedrijf Orascom Construction, een bouwbedrijf met een beursnotering in Abu Dhabi. 

De gevolgen voor Nederlandse beleggers zijn aanzienlijk. De meeste Nederlandse banken ondersteunen de beurs van Abu Dhabi niet. Rabobank stuurde klanten al een bericht dat zij de omzetting van OCI-aandelen naar Orascom niet kunnen faciliteren, en dat aanhouden na de fusie onmogelijk is. Maar ook Lynx, Saxo Bank, DeGiro, ABN Amro en ING bieden geen toegang tot de beurs van de oliestaat. 

Beleggers dreigen dus achter te blijven met niet- tot slecht verhandelbare aandelen, tenzij ze bereid zijn een rekening te openen bij een (buitenlandse) broker die wel toegang biedt tot de beurs van Abu Dhabi. Dat is nogal omslachtig. 

Een nog minder aantrekkelijke, alternatieve optie is nu al de positie in OCI verkopen. Door alle onzekerheid rond de omvorming van het bedrijf blijft de beurskoers ver achter bij de waarden die de verschillende onderdelen op papier waard zijn (zie hieronder voor een uitgebreide analyse). 

Betere oplossingen
De VEB heeft bij OCI een aantal oplossingen voorgedragen die meer recht doen aan de positie van beleggers. Zo zou OCI ook na de omvorming een beursnotering in Amsterdam moeten aanhouden – een dubbele notering. Ook zou het mogelijk moeten zijn om de aandelen OCI op enig moment om te zetten in contanten in plaats van een ruil in aandelen. Daarbij is een redelijke ruilverhouding die aansluit bij de werkelijke waarde van OCI, essentieel.  

Een vertegenwoordiger van OCI onderkent de moeilijkheden van OCI-beleggers en benadrukt dat diverse opties bekeken worden om de positie van minderheidsaandeelhouders te verbeteren. Een tweede beursnotering of cashbod ligt niet voor de hand. De VEB blijft aandringen op een ordentelijke afwikkeling. Daartoe blijft de VEB in gesprek met de onderneming en onderzoekt ook andere wegen om een dreigende, zeer ongunstige afloop voor beleggers te voorkomen. Binnenkort zullen aandeelhouders ook nog de kans krijgen hun zegje te doen tijdens een buitengewone aandeelhoudersvergadering. Een datum is nog niet bekend. 

Het hele verhaal
Aan de mogelijke verhuizing en omvorming van OCI gaat een reeks aan gebeurtenissen vooraf. Welke en wat is OCI nu waard? Lees de antwoorden op vier vragen hieronder. 

1. Hoe ging de ontmanteling van OCI in zijn werk?
Toeval of niet, de ontmanteling van OCI begon met een brief van de Amerikaanse activist Jeff Ubben in maart 2023. Hij had een ongebruikelijk scherpe boodschap voor grootaandeelhouder en uitvoerend-voorzitter van OCI, Nassef Sawiris. 

OCI werd volgens Ubben op de beurs structureel ondergewaardeerd. Het was een soort investeringsmaatschappij, met belangen in stikstof-, ammoniak- en methanolactiviteiten. Alleen de waarde van Fertiglobe, het in Abu Dhabi genoteerde onderdeel voor stikstofhoudende meststoffen, was voor beleggers zichtbaar. Een verkoop van de losse onderdelen zou meer opleveren dan het geheel op de beurs waard was, zo stelde Ubben. 

Topman Ahmed El-Hoshy schoot niet in de verdediging, maar erkende volmondig dat OCI te laag werd gewaardeerd. Hij kondigde aan “alle mogelijke ideeën te onderzoeken om waarde te ontsluiten”. 

Vanaf dat moment kwam de verkoopmachine op gang. In december vorig jaar verkocht OCI zijn 50-procentsbelang in Fertiglobe voor 3,6 miljard dollar, gevolgd door de grote kunstmestfabriek in Iowa voor een vergelijkbaar bedrag. In de maanden daarop gingen Clean Ammonia, het Beaumont-project in Texas (2,4 miljard dollar) en uiteindelijk de volledige methanoldivisie — inclusief de fabriek in Delfzijl — van de hand. Die opbrengsten vloeiden rechtstreeks terug naar aandeelhouders. In hoog tempo werden miljarden uitgekeerd. Veelal via een kapitaalteruggave in plaats van dividenden. Daardoor verschenen de uitkeringen belastingvrij op beleggersrekeningen. 

In feite voerde OCI een liquidatie uit in slow motion. 

Tegen deze achtergrond is de stap die het bedrijf nu overweegt een breuk met het verleden. Jarenlang bestond de ontmanteling uit overzichtelijke transacties en royale uitkeringen. In het slothoofdstuk, een fusie met Orascom en een vertrek naar Abu Dhabi, dreigt de minderheidsaandeelhouder voor het eerst in de knel te komen.

2. Wat is er nu eigenlijk nog over van het bedrijf, en wat is dit allemaal waard?
OCI is nu teruggebracht tot een handvol bezittingen: een fabriek, een zak geld en een nog enkele financiële restanten uit oude verkooptransacties.  

De som-der-delen van al deze elementen is geen exact rekensommetje, maar een benadering vol aannames. Als je alle resterende onderdelen meerekent, loopt de optelsom echter op tot circa 1,4 à 1,8 miljard dollar, overeenkomend met 5,7 tot 7,2 euro per aandeel. Een rondje langs alle activiteiten.

De minst betwiste post is de kas: een nettobedrag van 330 miljoen dollar. En daar komt binnenkort een flinke som bij. Eerder deze week verkocht OCI zijn Rotterdamse ammoniakterminal voor 335 miljoen dollar. Met de verkoop blijft er in Nederland nu nog maar één tastbaar bezit over de fabriek in het Limburgse Geleen.

Analisten van de Amerikaanse zakenbank JP Morgan schatten de huidige waarde op 309 miljoen dollar. Maar de daadwerkelijke verkoopopbrengst kan lager uitvallen. 

Daarnaast bezit OCI nog een belang in het Canadese Methanex. De eerdere verkoop van de methanolactiviteiten leverde niet alleen cash op, maar ook bijna 10 miljoen Methanex-aandelen. Dat bedrijf is beursgenoteerd en de eigendomsbewijzen vertegenwoordigen bij de huidige marktprijs een waarde van ongeveer 350 miljoen dollar. 

Een bijzonder element is het zogeheten Fertiglobe-escrow. Bij de verkoop van het Fertiglobe-belang werd 362 miljoen dollar apart gezet in een escrow, een afgeschermde rekening. Dat diende ter dekking van door OCI afgegeven garanties en vrijwaringen. Bij een normale afwikkeling — waarbij de verkochte onderdelen voldoen aan de contractuele garanties — valt het bedrag volledig vrij aan OCI. Alleen wanneer Fertiglobe een beroep doet op die garanties kan het (deels) worden aangesproken. De meeste analisten rekenen versimpeld met twee scenario’s: volledige vrijval of helemaal geen voordeel. Een enkeling gaat gemakshalve van het gemiddelde uit. 

Houd de rekenmachine binnen handbereik, want we zijn er nog niet. Want de Texas Blue-deal speelt ook nog mee. OCI heeft van de Australische energiegroep Woodside nog 470 miljoen dollar tegoed uit die verkoop, maar moet eerst 360 miljoen dollar investeren in het afbouwen van de fabriek in Texas voordat het aanspraak kan maken op dat geld.  Netto resteert een positief kassaldo van 110 miljoen dollar.  

Op basis van de beschikbare posten – kasmiddelen, de recente verkopen, resterende fabriek in Geleen – komt de waarde van OCI dus uit tussen 5,7 euro en 7,2 euro per aandeel (zie onderstaande opsomming). 

Met een beurskoers rond de 3,5 euro noteert OCI dus met een aanzienlijke korting op zijn onderliggende som-der-delen.

Som-der-delen OCI veel hoger dan beurswaarde

Bron: verslaggeving OCI, Bloomberg. Waardering Geleen op basis van analistenrapport JP Morgan. Berekening VEB. Hierbij wordt verondersteld dat deze bedragen belastingvrij kunnen worden uitgekeerd, 211,4 miljoen uitstaande aandelen en een EUR/USD-koers van 1,16. Bedragen in miljoenen dollars, behalve per aandeel.  

3. Hoe zit dat met een mogelijke verhuizing richting Abu Dhabi?
Nu OCI behoorlijk is leeggehaald, nadert het eindspel. Dat lijkt uit te draaien op een juridische fusie met Orascom Construction, het bouwbedrijf van dezelfde familie Sawiris met een beursnotering in Abu Dhabi. OCI-aandeelhouders zouden via een aandelenruil aandelen Orascom Construction krijgen.  Daarvoor moet eerst een ruilverhouding worden vastgesteld, en met die exercitie is OCI momenteel nog bezig. Daarna wordt OCI geliquideerd en verdwijnt de beursnotering in Amsterdam.

Voor de aandelenruil moeten OCI en het bouwbedrijf in Abu Dhabi worden gewaardeerd. De forse korting op de beurs laat zien dat beleggers vrezen voor een ongunstig bod. Voor een eerlijke behandeling van minderheidsaandeelhouders vindt de VEB dat de ruilverhouding moet uitgaan van de intrinsieke waarde, zoals hierboven voorgerekend, en niet van de huidige beurskoers.

Voor minderheidsaandeelhouders voelt het als een breuk met de eerdere ontmanteling: in plaats van een laatste dikke cash-uitkering dreigt nu een gedwongen verhuizing naar een moeilijk toegankelijke buitenlandse beurs, met alle onzekerheden over waardering en verhandelbaarheid van dien.

4. Wat betekent dit voor de OCI-aandeelhouder in Nederland?
Het grootste risico blijft de ruilverhouding. Omdat de intrinsieke waarde van OCI voor een groot deel bestaat uit liquide middelen, is deze relatief eenvoudig objectief vast te stellen. Een ruilverhouding gebaseerd op de huidige beurskoers — waarin alle onzekerheid en liquiditeitsangst al is ingeprijsd — zou voor minderheidsbeleggers absoluut onaanvaardbaar zijn. Dat de verhouding tussen de beurswaarde van OCI en Orascom sinds de aankondiging is verschoven van 1:1 naar circa 1:1,35, weerspiegelt die angst voor een laag bod en beperkte handelstoegang. 

Dit is een klassiek zelfversterkend effect: de dreiging van een laag bod en een slecht toegankelijke notering in Abu Dhabi zet de koers onder druk, waardoor de kans dat dit ongunstige scenario zich daadwerkelijk voltrekt alleen maar toeneemt.

Opgelopen verschil in beurswaarde weerspiegelt de angst en twijfel onder OCI-beleggers

Bron: Bloomberg. Bedragen in miljoenen euro.