Minstens 30 miljard euro. Dat is volgens grootaandeelhouder Michal Strnad de waardering die Czechoslovak Group (CSG) verdient. Bij zo’n waardering komt CSG rond plek 12 binnen op Euronext Amsterdam, in de buurt van Ahold Delhaize en ASM International, en vóór Philips, ABN AMRO en KPN (op basis van de volledige marktkapitalisatie).

Overheden trekken miljarden uit voor herbewapening. De orderboeken van defensiebedrijven puilen uit. Dat zie je terug in de ongekende omzetgroei van CSG. Tegelijk schroefde het concern de marges fors op, terwijl de investeringen om de productie op te schalen relatief beperkt lijken.

In Michal Strnads torenhoge waardering zitten drie aannames verstopt: CSG houdt de marges hoog, blijft hard groeien en heeft daar weinig extra kapitaal voor nodig. Hoe reëel is dat? We analyseren het op basis van alle informatie die nu beschikbaar is.

Daarnaast springt de explosieve groei in het oog.  

Groei: ++
De groeicijfers van CSG zijn ronduit indrukwekkend. Het concern dat vooral munitie - van klein kaliber tot zware artilleriegranaten - verkoopt aan krijgsmachten groeide in korte tijd van een regionale speler tot een dominante wereldwijde speler.

Om precies te zijn groeide de omzet van CSG van 466 miljoen euro in 2019 naar 5,1 miljard euro vorig jaar. Voor 2025 verwacht het concern een verdere sprong naar 8,2 miljard euro.

Met die groei van gemiddeld ruim 115 procent per jaar laat CSG veel bekendere defensiereuzen achter zich, zoals Rheinmetall (20 procent), Thales (8 procent) en Saab (18 procent).

De groei wordt ondersteund door een uitzonderlijk goed gevulde orderportefeuille van 14 miljard euro. Daarnaast heeft CSG nog eens 17 miljard euro aan projecten in een vergevorderd stadium van onderhandelingen. Het concern acht het aannemelijk dat een groot deel daarvan daadwerkelijk wordt omgezet in contracten, mede door eerdere leveringen, langdurige klantrelaties en de sterke positie in de markt.

Alle seinen staan op groen, maar het lijkt onwaarschijnlijk dat dit groeitempo kan worden aangehouden.

Na de groeispurt in de laatste vijf jaar neemt het tempo iets af

Bron: Jaarverslagen CSG. Bedragen x1.000

De defensiemarkt blijft sterk afhankelijk van geopolitieke spanningen en nationale budgetten. Voor CSG komt nu ongeveer een miljard euro omzet uit leveringen aan Oekraïne, maar die omzet is onzeker als de gevechten afnemen of een wapenstilstand dichterbij komt.

Europese landen zullen daarna hun munitievoorraden moeten aanvullen, een segment waarin CSG goed gepositioneerd is. Toch is ook die vervangingsvraag eindig en vormt zij geen garantie voor structurele groei op lange termijn.

Winstgevendheid: ++
Misschien nog wel interessanter dan de extreme omzetgroei – in ieder geval voor beleggers – is dat deze gepaard ging met een forse verbetering van de marge.

In 2024 boekte CSG een operationele winst van 1,4 miljard euro, met een prognose van 1,9 miljard euro voor 2025. Waar het concern voor de inval in de Oekraïne EBITDA-marges realiseerde van rond de 10-15 procent ligt dit nu tegen de 25 procent. Dat steekt ook gunstig af tegen Rheinmetall (18 procent) en Thales (13 procent).

CSG is wereldwijd marktleider in klein kaliber en nummer twee in Europa voor middel en groot kaliber munitie. Vooral zware artilleriemunitie, zoals 155mm-granaten, vormt de winst motor: marges liggen rond 32 procent en dit segment is goed voor 60 procent van de omzet.

In dit segment verdeelt een aantal bedrijven de markt en nieuwe spelers komen niet zomaar binnen. Ze moeten eerst jarenlang testen en goedkeuring krijgen. Daarna moeten ze dure fabrieken bouwen. Pas dan mogen ze leveren aan overheden. Daar komt bij dat in veel aanbestedingen productie op Europese bodem wordt geëist, zodat landen niet afhankelijk worden van leveranciers uit bijvoorbeeld China of de VS. Prijs is dus niet altijd doorslaggevend bij het binnenhalen van opdrachten. Dat helpt mogelijk verklaren waarom de marges zo hoog kunnen liggen.

De grote vraag is of dit soort hoge marges houdbaar zijn. In 2025 stond er al druk op de winstgevendheid: de operationele winstmarge daalde van 26,8 procent in 2024 naar 23,6 procent in 2025. Dat voedt het vermoeden dat een deel van de hoge marge samenhangt met de uitzonderlijke vraag door geopolitieke spanningen, zoals de oorlog in Oekraïne. Als die spanning afneemt en defensiebudgetten normaliseren, kan de prijskracht teruglopen. Zeker als er intussen fors is geïnvesteerd in extra productiecapaciteit kan overcapaciteit de marges (weer) snel omlaag trekken.

Bij CSG ging omzetgroei hand in hand met een forse stijging van de winstmarge

Bron: Jaarverslagen CSG. Bedragen x1.000

Balans: -
CSG had lange tijd een solide balans, maar die is door de grote overname in de Verenigde Staten duidelijk zwaarder geworden. De nettoschuld-EBITDA-ratio liep op van 1,3 eind 2024 naar 2,1 keer. De overname van The Kinetic Group, goed voor circa 2,2 miljard dollar, is grotendeels met schuld gefinancierd. Het concern zegt het niet expliciet, maar de aandelenuitgifte bij de IPO zal de balans waarschijnlijk ook moeten verlichten. Opvallend: de accountant noemde de schulden en de bijbehorende bankafspraken als key audit matter in het jaarverslag 2024, een signaal dat de schuldpositie en voorwaarden scherp gevolgd moeten worden.

De balans is de afgelopen jaren fors gegroeid. Afgezien van een goodwillpost van ruim 2 miljard euro, grotendeels toe te schrijven aan de Amerikaanse overname, oogt de balans overzichtelijk. Opvallend is dat tastbare bezittingen als fabrieken en machines met circa 650 miljoen euro relatief laag in de boeken staan. CSG wist de productie sterk op te schalen, terwijl de investeringen in fabrieken en machines beperkt bleven tot ongeveer 3 procent van de omzet per jaar.

Het belangrijkste aandachtspunt zit in het werkkapitaal. Eind 2024 bedroeg het netto werkkapitaal 437 miljoen euro, maar in september 2025 was dat opgelopen tot 2,3 miljard euro, ofwel 38 procent van de jaaromzet. Die stijging komt vooral door hogere voorraden, nodig om meerjarige defensiecontracten tijdig te kunnen uitvoeren en grondstoffen veilig te stellen. CSG benadrukt dat dit een bewuste keuze is: het concern bouwt extra voorraden op om leveringszekerheid te garanderen en knelpunten in de keten voor te zijn. Ook de verschuiving naar langere contracten en zwaardere munitie vraagt meer materiaal op de plank.

CSG wijst erop dat het werkkapitaal seizoensmatig piekt in het derde kwartaal en richting het jaareinde weer afneemt. Tegelijk laat de omvang zien dat de groei minder ‘licht’ is dan de winstcijfers suggereren. Een groter deel van de winst zit vast in voorraden en komt pas later als cash terug. Dat zet druk op de kasstroom en verkleint op korte termijn de ruimte voor dividend en schuldafbouw.

Sterke groei vraagt steeds meer voorfinanciering

Bron: CSG

Waardering: -
Er gaan al weken waarderingsgeruchten rond. Bloomberg sprak met analisten en komt uit op 25 tot 28 miljard euro. Grootaandeelhouder Michal Strnad mikt zelf op 30 miljard euro.

De zakenbankiers die nu aan de IPO werken, zullen ongetwijfeld naar waarderingsmaatstaven in de sector kijken. Een veelgebruikte maatstaf is EV/EBITDA: de ondernemingswaarde gedeeld door de operationele winst. Op basis van zulke multiples kom je voor CSG in theorie op tussen de 35 miljard euro tot 91 miljard euro.

Maar die uitkomst zegt vooral hoe extreem de verschillen binnen de sector zijn. Rheinmetall is een uitschieter met een multiple van rond 46 keer, terwijl BAE Systems veel lager zit, rond 18 keer.

Uiteindelijk kijken beleggers vooral naar één vraag: hoe houdbaar zijn de hoge marges, de snelle groei en de relatief lage investeringsbehoefte? Veel hangt af van het prospectus. Daarin moet CSG meer inzicht geven in de aannames achter de cijfers en in de verwachtingen voor de komende jaren.

Marktwaardes lopen uiteen bij verschillende sectorvergelijkingen

Bron: Bloomberg. Getal boven de balk betreft EV/EBITDA-multiple

De transactie en het doel
De beursgang moet ongeveer 750 miljoen euro aan nieuw kapitaal opleveren. Daarnaast verkoopt Michal Strnad, zoon van de oprichter en enig aandeelhouder, een deel van zijn belang.

Volgens de Financial Times overweegt het concern bij elkaar ongeveer 15 procent van het huidige aandelenkapitaal aan te bieden wat tegen een voorspelde waardering van 25-28 miljard euro (Bloomberg) ongeveer 4 miljard euro op zou leveren.

Grote institutionele beleggers zoals Artisan Partners, BlackRock en Qatar Investment Authority hebben zich al gecommitteerd voor circa 900 miljoen euro. Dat geeft vertrouwen, maar governance blijft een aandachtspunt: Strnad behoudt een dominante positie.

Governance: --
De grootaandeelhouder Michal Strnad zal na de beursgang de regie blijven voeren, ondanks de aanwezigheid van een formele boardstructuur met toezichthouders.

Hij behoudt de doorslaggevende stem bij strategische keuzes zoals grote acquisities, kapitaalallocatie en benoemingen. Voor beleggers is dat een dubbel signaal: het biedt continuïteit en een duidelijke visie, maar beperkt de tegenmacht van minderheidsaandeelhouders.

Dat is altijd een risico en kan serieuze problemen opleveren, zoals recent bij OCI weer bleek. In het prospectus zal blijken welke waarborgen er zijn tegen belangenconflicten. Het feit dat CSG statutair in Tsjechië is gevestigd, betekent bovendien dat Nederlandse governance-regels niet automatisch van toepassing zijn, wat de rechtspositie van beleggers complexer maakt.