De gesprekken met de Amerikaanse specerijenmaker McCormick volgen op eerdere, inmiddels beëindigde onderhandelingen met ketchupmaker Kraft Heinz. Ze onderstrepen dat Unilever serieus kijkt naar een vertrek uit voeding, een activiteit die al decennia tot de kern van het levensmiddelenconcern behoort.

Opvallend is dat juist deze divisie financieel tot de sterkere onderdelen van het bedrijf achter merken als Dove, Knorr, Hellmann’s en Rexona behoort. Met hoge marges, sterke kasstromen en een solide rendement op kapitaal wijkt voeding nauwelijks af van – en in sommige gevallen presteert het zelfs beter dan – de rest van Unilever.

Tegelijkertijd blijft de groei achter. Die wordt geremd door de aard van de portefeuille: naast wereldmerken als Knorr en Hellmann’s bestaat een aanzienlijk deel van de divisie uit lokale merken met sterke posities in hun thuismarkt, maar beperkte schaalbaarheid internationaal.

De bevestiging van de gesprekken kwam na dagen van speculatie. Unilever erkende dat het een bod heeft ontvangen, maar benadrukte tegelijk dat de voedingsdivisie “een zeer aantrekkelijke business” is. Dat dubbele signaal is tekenend: het Britse concern onderzoekt strategische opties, maar onderstreept tegelijk de intrinsieke waarde van het onderdeel.

Van conglomeraat naar focusbedrijf
De mogelijke verkoop past in een bredere ontwikkeling. Unilever is al jaren bezig zich los te maken van zijn traditionele rol als breed consumentenconglomeraat. Activiteiten als margarine, thee en recent ijs zijn al afgestoten of afgesplitst. De nadruk ligt steeds meer op beauty, persoonlijke verzorging en gezondheid. Dat zijn categorieën die sneller groeien en doorgaans hogere waarderingen krijgen op de beurs.

Die koerswijziging komt niet uit de lucht vallen. Volgens analisten is het klassieke model, waarin schaal over meerdere categorieën voordelen opleverde, minder relevant geworden. De complexiteit van zo’n breed portfolio weegt steeds zwaarder dan de voordelen ervan. Concurrenten als Kellogg’s en Nestlé hebben de afgelopen jaren vergelijkbare stappen gezet.

De timing van de huidige gesprekken valt daarbij op. Nog maar een maand geleden benadrukte topman Fernando Fernández op de jaarlijkse CAGNY-conferentie, een belangrijke bijeenkomst voor beleggers en analisten in de voedings- en consumentengoederensector, dat er geen haast was om de voedingsdivisie af te stoten. Hij wees daarbij op de sterke prestaties van het onderdeel; hoge winstgevendheid, sterke kasstromen en een robuust rendement. Tegen die achtergrond oogt de huidige beweging minder vanzelfsprekend dan zij op het eerste gezicht lijkt.

De logica van McCormick 
De interesse in de voedingsdivisie komt uit meerdere hoeken. Eerder dit jaar verkende Unilever een fusie met Kraft Heinz, waarbij ketchup en mayonaise – Heinz en Hellmann’s – onder één dak zouden komen. Die gesprekken zijn inmiddels beëindigd, maar illustreren hoezeer de sector zoekt naar schaal en herpositionering.

Nu is McCormick in beeld. De Amerikaanse producent van kruiden en sauzen ziet in Unilevers merken een logische aanvulling op zijn portfolio, met duidelijke overlap in categorieën als sauzen, dressings en andere smaakmakers. Een combinatie van Hellmann’s met merken als Cholula en Frank’s RedHot, en van Knorr met McCormicks ingrediëntenactiviteiten, ligt strategisch voor de hand.

Maar de verhoudingen zijn scheef. De voedingsdivisie van Unilever genereert bijna drie keer zoveel winst als McCormick zelf. Dat maakt een klassieke overname onwaarschijnlijk. In de markt wordt daarom gerekend op een constructie waarbij Unilever de divisie afsplitst en samenvoegt met McCormick, waarbij aandeelhouders van Unilever een meerderheidsbelang behouden in het nieuwe bedrijf.

Een divisie gebouwd op enkele sterke merken
Achter de strategische discussie schuilt een divisie met een duidelijke structuur. Knorr en Hellmann’s vormen de kern en zijn samen goed voor circa 60 procent van de omzet. Het zijn wereldmerken met schaal, sterke distributie en duidelijke prijszettingsmacht.

Daaronder bevindt zich een lange reeks kleinere, vaak lokaal sterke merken, zoals het Britse Marmite en Colman’s en Nederlandse merken als Calvé, stuk voor stuk sterk in hun thuismarkt, maar lastiger internationaal op te schalen en daarmee een rem op de groei binnen een wereldwijd aangestuurde productportefeuille.

Analisten wijzen erop dat daardoor een aanzienlijk deel van de omzet in aanmerking komt voor verkoop. Tegelijkertijd verloopt het afstoten van dergelijke merken in de praktijk traag en blijven desinvesteringen achter bij de ambities. Zo deed Unilever vorig jaar onder meer Unox, Conimex en De Vegetarische Slager van de hand, maar dat betreft slechts een beperkt deel van de divisie.

Sterke cijfers achter een bescheiden groeiprofiel
De financiële prestaties van de voedingsdivisie contrasteren met haar strategische positie. Met een omzet van bijna 13 miljard euro en een operationele winst van circa 2,9 miljard euro is het een substantieel onderdeel van Unilever. Na belasting resteert een aangepaste operationele winst (NOPAT) van ongeveer 2,2 miljard euro.

Wat de divisie onderscheidt, is de kwaliteit van die winst. De operationele marges zijn hoog, de investeringsbehoefte relatief beperkt en de kasconversie sterk. Dat vertaalt zich in een solide ROIC die, zowel operationeel als na correctie voor in het verleden betaalde overnamepremies, niet onderdoet voor die van de rest van Unilever en in sommige gevallen zelfs hoger ligt (zie onderstaande grafiek), terwijl de groei achterblijft.

Voedingsdivisie doet niet onder voor rest Unilever 

Bron: jaarverslagen Unilever. ROIC: de operationele winst na belasting (NOPAT) gedeeld door het geïnvesteerde kapitaal. ROIC met en zonder bij overnames betaalde goodwill en andere immateriële activa. Berekening VEB.  

Voeding is daarmee niet per se een echt zwakke schakel binnen Unilever die de winstgevendheid of het rendement drukt, maar een stabiele bron van winst en kasstroom. In een concern dat steeds meer inzet op groei, vervult het onderdeel juist een stabiliserende rol.

De prijs van focus
De waardering van de voedingsdivisie ligt volgens analisten richting de 40 miljard euro. Dat komt neer op 17 à 18 keer de NOPAT van circa 2,2 miljard euro. Voor een voedingsbedrijf met stabiele volumes, hoge marges en sterke kasstromen is dat geen uitzonderlijk hoge waarderingsmultiple.

Daar zit dan ook de spanning. Unilever verkoopt geen probleemonderdeel, maar een divisie die jaarlijks miljarden aan winst genereert en een solide rendement op kapitaal laat zien, maar zonder uitgesproken groeidynamiek. De opbrengst van een verkoop moet dan niet alleen strategisch te rechtvaardigen zijn, maar ook financieel opwegen tegen het verlies van die kasstroom.

De keuze wordt daarmee concreet: eenmalig tientallen miljarden incasseren, of structureel blijven profiteren van een winstbijdrage van ruim 2 miljard euro per jaar.

Daarmee is de verkoop van voeding geen klassieke opschoning van de portefeuille, maar een ruil. Unilever verruilt stabiliteit voor focus, en impliciet ook voor de belofte van hogere groei elders. Of die ruil waarde creëert, hangt uiteindelijk af van wat Unilever met de opbrengst doet en tegen welke prijs het verkoopt.