Voor beursgenoteerde holdings is de rekensom soms eenvoudig. Als de beurskoers ver onder de intrinsieke waarde ligt, ligt aandeleninkoop voor de hand. De holding koopt dan als het ware haar eigen bezittingen terug met korting. Voor de achterblijvende aandeelhouders stijgt de intrinsieke waarde per aandeel automatisch.

Dat is precies wat Exor de afgelopen jaren deed. De investeringsmaatschappij van de Italiaanse familie Agnelli kocht voor 2,5 miljard euro aan eigen aandelen in, tegen een gemiddelde korting op de intrinsieke waarde van bijna 50 procent. Ruim 15 procent van het aandelenkapitaal werd daarmee van de beurs gehaald.

Wat opvalt: Exors intrinsieke waarde (in jargon net asset value of NAV) bestaat grotendeels uit de optelsom van belangen in beursgenoteerde bedrijven zoals Philips, Ferrari en Stellantis. Omdat die bedrijven dagelijks op de beurs worden verhandeld, is de NAV relatief eenvoudig te berekenen.

En doordat de boekwaarde ruimschoots op het dubbele lag van de inkoopwaarde per aandeel, werd met 2,5 miljard euro aan aandeleninkoop in feite voor 5 miljard euro aan waarde ingekocht. Op papier een rendement van 100 procent.

Tijdens de jaarvergadering op het kantoor van Exors huisadvocaat in Amsterdam bestempelde financieel directeur Guido de Boer de aandeleninkoop als een verstandige keuze vanuit het “langere-termijn perspectief”.  

Beurskoers onderuit
Die opmerking is begrijpelijk, want beleggers zien de waardecreatie nog niet terug in hun portefeuille. Exor noteert inmiddels rond de 65 euro, fors lager dan de gemiddelde inkoopprijs van ruim 80 euro per aandeel.

Wie de aandeleninkoop bekijkt als een investering in het eigen aandeel, ziet geen winstgevende belegging, maar juist een min van 20 procent ten opzichte van de gemiddelde inkoopprijs.

Mogelijk had de koers zonder de miljardeninkoop nog lager gestaan, maar voor aandeelhouders blijft het rendement voorlopig vooral op papier aanwezig.

Het perspectief bepaalt het succes van het inkoopprogramma

Bron: Publicaties Exor, Bloomberg

Historisch hoge korting
De koersdaling van Exor is niet alleen te verklaren door de ontwikkelingen van de onderliggende belangen. Er speelt nog iets: een NAV-korting die maar blijft oplopen. Inmiddels staat de korting op een historisch punt van bijna 60 procent, het hoogste niveau sinds de beursgang in 2009.

Een korting is bij investeringsholdings niet vreemd. Beleggers houden rekening met kosten op het hoofdkantoor en mogelijke fiscale afrekeningen als belangen met winst worden verkocht. Ook speelt de vraag of het management kapitaal echt beter kan investeren dan de markt zelf.

Bij Exor komt daar de onmacht van minderheidsaandeelhouders bij. Oprichtersfamilie Agnelli bezit 52 procent van de aandelen, maar beschikt vanwege loyaliteitsaandelen over ongeveer 85 procent van het stemrecht. Een externe aandeelhouder heeft daardoor nauwelijks invloed en moet erop vertrouwen dat de miljardairsfamilie geen truc bedenkt waarbij minderheidsaandeelhouders het nakijken hebben.

Daar komt bij dat bepaalde belangen van Exor een stevige historische – en familiale – lading hebben. Dat geldt vooral voor Stellantis. De wortels daarvan liggen bij Fiat, dat in 1899 in Turijn werd opgericht door Giovanni Agnelli, de grootvader van de huidige Exor-topman John Elkann. Via tal van fusies stond Fiat uiteindelijk aan de basis van het huidige Stellantis.

Ook de band met Ferrari is historisch sterk. Voor de beursgang in 2016 was de sportwagenmaker nauw verweven met Fiat. Exor heeft nog altijd een belang van 20 procent in Ferrari. Daarnaast bezit Exor een groot deel van Juventus, de beursgenoteerde voetbalclub uit Turijn waarmee de Agnelli-familie al meer dan een eeuw is verbonden.

Oplopende korting: intrinsieke waarde en beurskoers lopen steeds verder uiteen

Bron: Publicaties Exor, Bloomberg en analyse VEB.

Belangenafweging
Door die sterke historische banden is de vraag hoe zakelijk Exor daadwerkelijk naar al deze belangen kan kijken. Zeker nu westerse autobouwers het moeilijk hebben en voetbalclubs zelden bekendstaan als voorspelbare waardecreatie.

De Boer probeerde de aanwezige aandeelhouders op de jaarvergadering gerust te stellen. Volgens hem wordt iedere investering op dezelfde manier tegen het licht gehouden. Hij wees daarbij op de recente verkoop van GEDI, bekend van de Italiaanse kranten La Stampa en La Repubblica, en de verkoop van de Italiaanse vrachtwagenbouwer Iveco.

Die stappen leidden tot politieke ophef in Italië, maar volgens De Boer laten ze juist zien dat “Exor kan handelen als een rationele investeerder”.

Oprichtersfamilie geeft dubbel signaal af
Wat ook opvalt aan de aandeleninkoop van de afgelopen jaren: oprichtersfamilie Agnelli verkocht zelf voor bijna 800 miljoen euro aan aandelen mee.  

Dat valt ergens te begrijpen. Als de controlerende aandeelhouder niet verkoopt, stijgt het belang verder. En omdat de familie al zo’n groot belang heeft, kan dat ten koste gaan van de verhandelbaarheid van het aandeel.

Maar het signaal werkt wel dubbel. Als zelfs de oprichtersfamilie bereid is aandelen te verkopen tegen een korting van maar liefst 50 procent op de NAV, hoe groot is dan het vertrouwen dat die korting überhaupt nog verdwijnt?

Feit is dat de aandeleninkoop tot nu toe vooral papieren waarde heeft gecreëerd, maar voor beleggers telt uiteindelijk het rendement op de tastbare beurskoers.