De koersborden vellen een duidelijk oordeel over het bedrag van 5,40 euro per aandeel dat NN voor Delta Lloyd over heeft.

NN is vrijdag de grootste winnaar op het Damrak met een plus van bijna vier procent. De koers is tegen het einde van de middag opgelopen tot 32,70 euro.

Het aandeel Delta Lloyd daalt iets, en noteert fractioneel onder het bod. Beleggers en analisten hadden een aanzienlijk hoger tweede bod van NN verwacht.

Die hoop was niet op lucht gebaseerd. Het eerste bod van 5,30 euro per aandeel wees Delta Lloyd-CEO Hans van der Noordaa begin oktober resoluut af.

Draai
“Onze reactie is duidelijk: dit is geen reële waardering van Delta Lloyd. We hebben het over een bedrijf dat op de weg terug is. We hebben heel serieus naar het bod gekeken, maar de waardering is zo laag dat we het naast ons neer leggen”, zo was de klare taal van Van der Noordaa in een interview met Het Financieele Dagblad.

In de pers- en beleggersbijeenkomst vrijdagochtend – waar NN-CEO Lard Friese duidelijk meer in de kerststemming was dan Van der Noordaa – was zowel zijn boodschap als toon totaal anders. Er volgde een draai.

“Na een uitgebreide analyse van verschillende alternatieven, hebben we besloten dat een combinatie van NN Groep en Delta Lloyd in het belang is van onze stakeholders, inclusief onze aandeelhouders”, aldus de CEO van Delta Loyd.

Wat een dubbeltje meer al niet kan doen.

Moet Van der Noordaa alsnog op onderhandelingscursus, of was de waar die de 55-jarige CEO probeert te verkopen minder schoon dan hij in oktober deed voorkomen?

Negatieve bijstelling
Het gegeven dat Delta Lloyd in de laatste maanden naar alternatieve kopers heeft gezocht, maar dat kennelijk geen van de geïnteresseerden de eindstreep haalde is niet bepaald een teken van kracht.

Volgens bronnen van Het Financeele Dagblad zouden branchegenoten ASR en Vivat ook aan Delta Lloyd hebben gesnuffeld. Het bleef naar verluidt bij verkennende gesprekken.

In het persbericht van NN is tussen de regels door te lezen dat het boekenonderzoek van Delta Lloyd haast tot enige teleurstelling moet hebben geleid.

Zo houdt NN rekening met een afslag van vier procentpunt op de solvabiliteitsratio van de nieuwe combinatie.

“.. We verwachten een betekenisvolle impact van het op een lijn brengen van de actuariële aannames onder NN Groep”, aldus het persbericht. Geen kapitaalratio van 189 procent, maar van 185 procent dus (solvency 2).

In de persbijeenkomst licht CEO Friese nader toe dat het om complexe materie gaat. Maar het komt erop neer dat Delta Lloyd een andere methodologie gebruikt om de levensverwachting van polishouders en de productkosten te bepalen.

Desgevraagd benadrukte Friese dat het om verschillen in methodologie zou gaan. De suggestie van een vragensteller dat NN conservatiever boekhoudt dan Delta Lloyd werd niet onderschreven.

Desalniettemin is de negatieve bijstelling opmerkelijk aangezien de balans van Delta Lloyd in aanloop naar de kapitaalemissie begin dit jaar helemaal is doorgelicht door toezichthouders, accountants en zakenbankiers.

Overigens daalt de solvabiliteitsratio van NN van ruim boven de 200 procent tot 185 procent bij het slagen van het huwelijk. Hoewel nog altijd een behoorlijke buffer, kan vastgesteld worden dat de verzekeraar een stuk scherper aan de wind gaat zeilen.

Lagere synergie
Ook de samenwerkingsvoordelen vallen iets tegen. In november ging Delta Lloyd nog uit van een jaarlijkse synergie van 200 miljoen per jaar voor belastingen. Hier was vrijdagochtend nog 150 miljoen euro van over.

“We hebben samen goed naar de mogelijkheden gekeken om kosten te besparen en we zijn op deze 150 miljoen euro gekomen”, zo geeft NN-CEO Friese aan. Over het gat van 50 miljoen euro wordt met geen woord gerept.

De rationale van het samengaan is voornamelijk ingegeven door schaalvoordelen en kostenbesparingen. Het lijdt dus geen twijfel dat er consequenties zijn voor het personeelsbestand van beide bedrijven, maar het was “nog te vroeg om hier details over te geven”.

“We zullen daar met respect mee omgaan”, aldus Friese.

Uit het door NN en Delta Lloyd gezamenlijk opgestelde persbericht kan worden opgemaakt dat er op bestuursniveau bij Delta Lloyd wel slachtoffers vallen. Het is al duidelijk dat er geen plek is vrijgemaakt voor CEO Van der Noordaa en CFO Clifford Abrahams in de raad van bestuur van de nieuwe combinatie.

Als de bestuurders opstappen zullen zij aanspraak kunnen maken op een vertrekregeling die één keer hun basissalaris bedraagt, oftewel 950 duizend euro voor Van der Noordaa en 857 duizend euro voor Abrahams.

Als gebruik wordt gemaakt van de opzegtermijn van zes maanden kan het totaalbedrag oplopen tot respectievelijk 1,4 en 1,3 miljoen euro.

Winnaars
Hoewel Delta Lloyd er minder mooi bijligt dan gedacht, lijkt de overname geen onaantrekkelijke deal voor NN.

CEO Friese verwacht een rendement op de overname te maken van rond de tien procent. Aangezien NN bijna de helft van de overname van 2,5 miljard euro met overtollig cashgeld betaalt – dat nu nauwelijks rendeert – is dit zonder meer gunstig voor NN-aandeelhouders.

Ook schotelt Friese beleggers een dubbelcijferige dividendgroei voor vanaf 2018.

Naast NN is toezichthouder De Nederlandsche bank de grote winnaar. De versnipperde verzekeringssector ligt al jaren op apegapen en door zwakke broeder Delta Lloyd onder te brengen bij het kapitaalkrachtige NN is het financiële systeem een klein beetje veiliger.

In het persbericht is te lezen dat Delta Lloyd “regulier contact” heeft gehad met (DNB), en het is niet uit te sluiten dat de toezichthouder een rol heeft gehad in het overnamedossier.

Ook voor polishouders is de kans dat Delta Lloyd alle contractverplichtingen nakomt iets groter geworden nu het bedrijf in handen is gekomen van NN.

Geen aanmeldingen
Aangezien commissarissen en bestuurders van Delta Lloyd zeggen alle alternatieven te hebben gewogen en zich nu aan het bod committeren, is de kans op een alternatief bod klein.

Afspraken tussen beide partijen houden in dat een concurrerend bod zeven procent hoger moet liggen dan de 5,40 euro die NN nu voor Delta Lloyd over heeft.

Een aanzienlijk deel van het aandeelhoudersbestand, waaronder de groep die bij aanschaf meer dan het NN´s bod voor een aandeel betaalde, zal desalniettemin hopen op een hogere bieding.

Hieronder vallen mogelijk ook de minderheidsaandeelhouders Fubon en Highfields die publiekelijk grote vraagtekens bij de noodzaak van Delta Lloyd’s emissie begin dit jaar hebben geplaatst. Als de twee mondige aandeelhouders het nieuwe bod te laag vinden, is niet uit te sluiten dat zij opnieuw hun onvrede zullen uiten.

Op de persconferentie liet Van der Noordaa optekenen dat er vooralsnog geen enkele Delta Lloyd-aandeelhouder een zogeheten irrevocable heeft getekend, oftewel de toezegging om stukken aan te bieden aan NN.

“In de laatste weken lag de focus op een constructieve dialoog tussen het bestuur en aandeelhouders. Natuurlijk waren er ook gesprekken met aandeelhouders maar dat had een mindere prioriteit”, aldus Van der Noordaa.