In de vorige Capital Markets Day draaide het bij NN Group nog vooral om het efficiënt afbouwen van de Nederlandse levenstak. Maar op de beleggersdag deze week wil topman David Knibbe duidelijk breken met het beeld van een uitdovende verzekeraar. ‘Klaar voor groei’ was het motto – en het woord ‘groei’ viel maar liefst 86 keer. Maar het aandeleninkoopprogramma bleef onveranderd op 300 miljoen euro en dat was een teleurstelling.
Op het eerste gezicht veranderde er weinig: NN presenteerde wederom een reeks grafieken, doelstellingen en ratio’s. Maar onder de vertrouwde buitenkant verschuift iets fundamenteels. Niet langer draait het om het afbouwen van het oude levenboek, maar om het opbouwen van nieuwe groeibronnen: schadeverzekeringen en buitenlandse markten.
Die moeten ervoor zorgen dat de Operationele Kapitaalgeneratie (OCG) de komende jaren met honderden miljoenen euro stijgt. Volgens CFO Annemiek van Melick is dit “de belangrijkste maatstaf voor beleggers”. De OCG is het jaarlijkse overschot dat ontstaat uit NN’s kernactiviteiten – inclusief verwachte rendementen, na claims en kosten. Het is wat de verzekeraar structureel verdient, zonder afhankelijk te zijn van de grillen van de markt. De OCG vormt de brandstof voor dividend en aandeleninkoop.
Het zijn vooral de royale dividenden die NN tot favoriet van beleggers maakt: sinds de beursgang in 2014 leverde het aandeel ruim 400 procent rendement op, tegenover iets meer dan 200 procent voor de AEX (inclusief dividend).
Die stroom aan uitkeringen wordt gevoed door de Operationele Kapitaalgeneratie, die moet stijgen van 1,9 miljard euro vorig jaar naar 2,2 miljard in 2028. Tot nu toe kwam het grootste deel nog uit de Nederlandse leventak. Maar het zwaartepunt verschuift duidelijk: de groei moet steeds meer komen uit de Europese activiteiten en schadeverzekeringen.
De kapitaalgeneratie uit levensverzekeringen loopt geleidelijk terug, naarmate polissen aflopen. NN verwacht dat dit segment hooguit stabiel blijft, ondanks beleggingsoptimalisaties en efficiëntieslagen. Wel benadrukte Van Melick dat het levenboek “nog decennialang” een stabiele bron van kapitaalinkomen blijft.
Nieuwe groeimotor
De echte versnelling komt uit andere hoeken. Schadeverzekeringen (Non-life, oranje staaf in diagram onder) moeten gaan groeien door schaalvoordelen, slimmere afhandeling van claims en hogere premies. Maar het is vooral in landen als Griekenland en Roemenië waar het echt hard gaat. Daar groeit de vraag naar financiële bescherming, nu mensen na corona beter beseffen hoe kwetsbaar hun inkomen of vermogen is. “Die tak is onze meest dynamische business,” zei Knibbe. “De penetratiegraad is laag, de marges zijn hoog, en in veel landen is er geen sociaal vangnet. Mensen realiseren zich dat je sommige risico’s beter niet zelf draagt,” aldus de CEO.
Krimp bij leven, groei uit Europa en schade: de nieuwe motor onder NN’s kapitaalstroom
Bron: Jaarverslagen en presentaties NN Group. De cijfers voor 2025E en 2028E betreffen de tijdens de Capital Markets Day aangekondigde nieuwe doelstellingen. Bedragen in miljoenen euro’s.
Dankzij digitale platforms en eerdere investeringen zegt NN de groei bij de Europese tak te kunnen realiseren zonder extra kosten. “We kunnen deze groei op nul incrementele kosten leveren,” aldus Knibbe. De marges, vooral in landen als Polen, Hongarije en Roemenië, zijn al stevig – en kunnen door schaalvergroting dus verder oplopen.
De groei in kasgeneratie komt dus vooral uit de Europese tak: van een verwachte 450 miljoen euro in 2025 naar 600 miljoen euro in 2028 (zie grijze staaf in grafiek).
“We verwachten dat onze operationele kapitaalgeneratie in 2028 voor meer dan 55 procent afkomstig is uit Europese activiteiten, Japan, schadeverzekeringen en de bank,” aldus een bestuurder van NN. “De mix wordt daarmee een stuk diverser,” zo voegde hij toe.
Ook daarna moet de kasgeneratie blijven toenemen, al plakt NN daar geen getallen op. Een ‘indicatieve’ grafiek in de CMD-presentatie laat zien dat de groei van schade en Europa de terugval uit het aflopende levenboek ruim kan opvangen.
Na Leven komt de lift: NN rekent ook na 2028 op stijgende OCG
Bron: presentatie CMD
Vrije kasstroom
Waar de Operationele Kapitaalgeneratie (OCG) laat zien hoeveel economische waarde NN jaarlijks creëert, toont de vrije kasstroom (Free Cash Flow, FCF) wat daarvan uiteindelijk bij de holding op het hoofdkantoor in Den Haag binnenkomt – en dus daadwerkelijk kan worden uitgekeerd aan aandeelhouders.
Lange tijd bleef die FCF achter bij de OCG, onder meer door timingverschillen, strenge buffervereisten voor dochters (vooral binnen Leven) en centrale groepskosten. Maar het gat wordt kleiner. NN verwacht dat de verhouding tussen FCF en OCG oploopt van ruim 73 procent in 2023 naar boven de 80 procent in 2025 en 2028.
Wat NN verdient, komt ook echt binnen: conversie OCG in FCF klimt omhoog
Bron: CMD 2025
“We verwachten meer dan 1,8 miljard euro aan vrije kasstroom in 2028,” zei cfo Van Melick. “En het belangrijkste is: de kwaliteit van die kasstroom verbetert – voorspelbaarder, minder beperkt en met een hogere conversie vanuit OCG.”
Die verbetering komt vooral doordat NN minder leunt op de Nederlandse levenportefeuille. Daar is het lastig om kapitaal uit vrij te spelen, omdat toezichthouders stevige buffers eisen om aan alle polisverplichtingen te kunnen voldoen. Bij de andere onderdelen – zoals schade, Europa en bank – liggen die barrières lager.
Maar ook binnen Leven moet de kasstroom verbeteren, onder meer dankzij recent uitgevoerde herverzekeringstransacties die risico’s afbouwen en kapitaal vrijspeelt. “Ik hoop dat vandaag duidelijk is dat we geen run-off-bedrijf zijn – dus geen uitdovende verzekeraar met alleen een gesloten levenboek – maar een onderneming met stabiele kasstromen uit Leven én groeiende onderdelen die samen tot 7 à 8 procent groei per jaar in OCG en vrije kasstroom moeten leiden,” aldus Knibbe.
Geen overdreven waardering
De vrije kasstroom van vorig jaar kwam neer op zo’n 8,4 procent van NN’s beurswaarde. Als de groeiplannen slagen, loopt dat rendement op tot ruim 12,5 procent in 2028. Dat lijkt geen waanzinnig hoge waardering voor een verzekeraar die ook daarna nog groeipotentieel heeft. Dit zijn namelijk hoge (kasstroom)rendementen.
Afgaande op de koersreactie – de koers stond dinsdag aan het eind van de handelsdag fractioneel lager – bleven beleggers onbewogen onder NN’s nieuwe groeiplannen. Dat komt mogelijk doordat de aandeleninkoop gewoon op 300 miljoen euro blijft, ondanks de aangekondigde groeiversnelling.
Analisten hadden op méér gerekend; sommigen zelfs op een verhoging richting 400 miljoen.
“We hebben er bewust voor gekozen om het programma gelijk te houden — niet omdat we het niet kunnen, maar omdat we flexibiliteit willen behouden in een volatiel macroklimaat,” aldus Van Melick. Ook bij Aegon klonken onlangs soortgelijke geluiden over lagere inkopen en economische onzekerheid. NN kiest voor het klassieke pad: geen klapper ineens, maar stapsgewijze verhogingen in lijn met de verwachte groei van de kasstroom van van 7 à 8 procent per aandeel.
| Boekt NN (weer) woekerwinsten in sommige Europese landen? |
|
• De lauwe koersreactie op de CMD kan ook te maken hebben met een publicatie van Follow the Money op dezelfde dag. Het onderzoeksplatform beschreef hoe NN in landen als België en Griekenland flink verdient aan beleggingsproducten met hoge kosten en ondoorzichtige voorwaarden – producten die doen denken aan de woekerpolissen van weleer. Illegaal is het niet, maar de morele vergelijking ligt gevoelig: in Nederland schikte NN enkele jaren geleden nog met gedupeerden. • Analisten vroegen zich bovendien af hoe houdbaar de hoge marges zijn in Oost-Europa, cruciaal voor NN’s groeiverhaal. Volgens NN zorgen schaalvoordelen, sterke merken en klanttevredenheid voor enige prijsmacht, al erkende het bestuur dat nieuwe toetreders de marges onder druk kunnen zetten. • Knibbe benadrukte dat NN dankzij allerlei hedges minder gevoelig is geworden voor rente- en beursschommelingen. Maar vastgoed blijft een kwetsbare categorie. Een waardedaling van 10 procent hakt er flink in: dat kost NN zo’n 13 procentpunt op de Solvency II-ratio. De CFO zei tijdens de recente aandeelhoudersvergadering “heel comfortabel” te zijn met de huidige portefeuille. Volgens haar is “de bodem vorig jaar bereikt”, en is de waarde sinds de tweede helft van 2024 weer aan het stijgen. NN wijst op de kwaliteit van de portefeuille (bezettingsgraad boven de 95 procent), brede spreiding en lage leverage (beleningsgraad van rond de 20 procent), maar erkent dat vastgoed structureel volatiel blijft. • NN Group investeert tot en met 2027 zo’n 450 miljoen euro in digitalisering, waarvan een fors deel naar kunstmatige intelligentie (AI) gaat. Die inzet moet vanaf 2027 jaarlijks 200 miljoen euro opleveren. AI bepaalt inmiddels of klanten recht hebben op een uitkering, voorspelt wie dreigt op te stappen, en speurt intern naar integriteitsrisico’s. In 2028 moeten er zo’n 300 toepassingen draaien. Maar de technologie kent ook risico’s. “We houden menselijk toezicht, zeker bij wat chatbots aan klanten vertellen,” aldus Van Melick. Fouten zijn zo gemaakt – en kunnen vertrouwen of regelgeving ondermijnen. Opvallend is dat andere financiële instellingen in Nederland – in ieder geval tot nu toe – amper transparant zijn over hun AI-gebruik, laat staan over de investeringen en opbrengst ervan in euro’s. |