Toen ASR in 2016 naar de beurs ging, was de scepsis groot. De reputatie leed nog onder het woekerpolisdossier, levensverzekeringen waren uit de gratie en de lage rente drukte op het beleggingsrendement. In Schade lagen nog wat kansen, maar het zou al een prestatie zijn als de groei gelijke tred hield met de Nederlandse economie. Topman Jos Baeten temperde de verwachtingen en ASR moest het hebben van één belofte: een royaal en stabiel dividend.

Anno 2025 staat ASR er opvallend goed voor. Het dividend bleek geen loze belofte: wie bij de beursgang instapte, kreeg de volledige inleg van 19,50 euro terug via uitkeringen. En de koers zelf liep op tot circa 56 euro.

Alles bij elkaar leverde een aandeel ASR een totaalrendement op van ruim 370 procent. Dat is beduidend meer dan de grote sectorgenoten. NN Group bleef steken op 240 procent, Aegon op 125 procent.

Hoe kreeg ASR dat voor elkaar? En belangrijker: is dit groeimodel nog houdbaar?

Forse kapitaalgroei
De spectaculaire koersrit van ASR oogt uitzonderlijk, maar volgt een logische lijn. De jaarlijkse kapitaalcreatie – de zogeheten Organic Capital Creation (OCC) – steeg van 348 miljoen euro in 2016 naar een verwachte 1,35 miljard euro in 2026.

OCC is het kapitaal dat ASR écht vrijspeelt: na het afdekken van alle verplichtingen blijft een bedrag over dat naar aandeelhouders kan vloeien, als buffer wordt aangehouden of opnieuw geïnvesteerd. Anders dan boekhoudkundige winst laat OCC zien hoeveel financiële slagkracht er in harde euro’s vrijvalt (zie kader).

Die groei kwam niet vanzelf. De overname van Aegon Nederland in 2023 – de grootste deal ooit in de Nederlandse verzekeringsmarkt – gaf ASR in één klap meer schaal en een sterk pensioenplatform. Dat vertaalde zich in hogere fee-inkomsten, lagere kosten per polis en een OCC-impuls van honderden miljoenen. De cijfers verbleken bij die van Aegon, maar eerdere overnames zoals die van Generali Nederland en Loyalis hielpen ook om schaal te vergroten en extra kapitaal te oogsten.

Maar ook zonder de Aegon-overname bleef ASR gestaag doorgroeien. De schadetak boekte jaar in, jaar uit een premieomzetgroei van 3 tot 5 procent. Geen vuurwerk, wel solide. Dankzij strakke kostenbeheersing en enige prijsmacht houdt ASR per polis meer over dan veel concurrenten. Die winst vloeit direct door naar de kapitaalgeneratie.

Tussen 2016 en 2025 groeide de OCC op autonome kracht met gemiddeld 6 procent per jaar. Inclusief de Aegon-integratie loopt dat op tot bijna 14 procent. Wel belangrijk: de overname werd deels betaald in aandelen, waardoor een deel van het extra kapitaal indirect bij Aegon-aandeelhouders terechtkomt.

Geen luchtbellen: beurswaarde ASR groeit in lijn met kapitaalcreatie

Bron: Jaarverslagen ASR, Bloomberg. De verhouding tussen beurswaarde en kapitaalgeneratie vergelijkt de marktwaarde aan het begin van het jaar met de organisch gegenereerde kapitaalstroom in datzelfde boekjaar. Voor 2025E en 2026E is de OCC op basis van de analistenconsensus en de beurwaarde van 4 juli als uitgangspunt genomen (circa 11,8 miljard euro). 

Beleggers waarderen ASR al jaren nuchter: het aandeel noteert doorgaans 7 tot 10 keer de jaarlijkse kapitaalstroom. Inmiddels zit de waardering wel aan de bovenkant van die bandbreedte (9,3 keer de door analisten verwachte OCC voor dit jaar).

Dividendknaller
Voor beleggers is vooral van belang te onderkennen dat ASR de forse kapitaalgroei kon combineren met stevige dividenden en aandeleninkopen. Sinds 2016 keerde ASR ongeveer 70 procent van het kapitaal dat het genereerde uit. In totaal zo’n 3,5 miljard euro. In de komende twee jaar komt daar nog eens 1,8 miljard euro bij.

ASR noemt dit het vliegwiel. De 30 procent van de OCC die niet wordt uitgekeerd, investeert het bedrijf in organische groei zoals schaalvergroting in schadeverzekeringen, het uitbouwen van fee-inkomsten uit pensioenen én in overnames die de kapitaalgeneratie én toekomstige uitkeringen verder moeten opstuwen.

ASR keert ruimhartig uit – zonder de groei te remmen

Bron: jaarverslagen ASR, CMD-presentatie en analistentaxaties Bloomberg.

Groeipad na 2026: trager, maar niet opgedroogd
ASR gidst beleggers richting een kapitaalgeneratie (OCC) van ruim 1,3 miljard euro in 2026. Het concern geeft geen expliciete guidance voor de periode daarna. Extrapoleren is dan ook riskant. Van 350 miljoen euro naar 1,3 miljard is al indrukwekkend, maar een volgende verdubbeling naar ruim 2,5 of zelfs 4 miljard euro vergt meer dan schaalvoordelen en incidentele acquisities.

Het groeivliegwiel zal vermoedelijk minder hard draaien, maar komt niet tot stilstand. In het schadebedrijf moet de historische premieplus van 3 tot 5 procent per jaar houdbaar zijn, mede dankzij operationele efficiëntie en mogelijke consolidaties onder kleinere spelers.

Opmerkelijk is dat ASR – anders dan destijds verwacht bij de beursgang – ook met levensverzekeringen nog groei weet te vinden. Op de Capital Markets Day van juni 2024 presenteerde het concern nieuwe initiatieven om levensverzekeringen en pensioenproducten te laten groeien. Hoewel het ‘closed book’ aan oude levenpolissen (betreft overlijdensrisicoverzekeringen, verzekerd pensioen en uitvaartverzekeringen) langzaam afloopt, ontstaan dankzij de pensioenhervorming juist nieuwe kansen voor instroom van nieuw pensioengeld, de uitkoop van oude regelingen en het aanbieden van annuïteiten bij pensionering.

Snapshot CMD: Leventak kan blijven groeien door buyouts van pensioenen 

Bron: CMD ASR

Pensioenkans
Door de komst van het nieuwe pensioenstelsel dragen veel – vooral kleinere – pensioenfondsen hun oude regelingen over aan verzekeraars die alle verplichtingen overnemen. De transitie is complex en kostbaar, waardoor zogeheten buy-outdeals in een stroom op gang komen. ASR speelt daarin een hoofdrol. Samen met NN beheerst ASR bijna driekwart van de Nederlandse markt voor pensioenverzekeringen, blijkt uit Bloomberg-cijfers. 

Het gaat hier om gesloten portefeuilles met beperkte risico’s en relatief hoge marges. De verzekeraar mikt op een minimaal rendement van 12 procent. Tot 2027 staat er al voor zo’n 8 miljard euro aan buy-outs op de rol. Dat zou jaarlijks circa 80 miljoen euro aan extra OCC moeten opleveren. Maar daarna zorgt deze inkomstenbron vermoedelijk niet tot een verdere stijging.

Daarnaast zorgt het nieuwe stelsel voor een (meer) structurele instroom van DC-pensioengeld (defined contribution), waarbij deelnemers zelf vermogen opbouwen in individuele potjes. ASR ontvangt daar via de vermogensbeheerder een jaarlijkse beheervergoeding over, momenteel zo’n 10 basispunten. Dat zijn dunne marges, maar omdat ASR geen kapitaal hoeft aan te houden (geen gegarandeerde pensioenuitkering), is het een rendabele tak van sport. 

De bonuskans dient zich aan bij het feitelijke moment van pensionering. Dan zijn deelnemers wettelijk verplicht om met hun DC-kapitaal een levenslange annuïteit aan te schaffen. Veel mensen kiezen in die fase voor zekerheid – en dus voor een verzekerd product. ASR mikt erop om zélf die annuïteiten te verkopen. Dat zou opnieuw rendementen van rond de 12 procent kunnen opleveren, net als bij de oude buy-outs. 

De uitdaging is dan wel: hoe zorg je ervoor dat deelnemers, na jaren beleggen via het ASR-platform, niet overstappen naar een concurrent?

Wildcard
Deze drie pensioenstromen – buy-outs, DC-fees en annuïteiten – vormen samen de groeimotor voor de komende jaren. ASR geeft geen inzage in de optelsom voor de periode na 2026, maar de dubbele groeicijfers van de OCC lijken niet reëel. In een call met analisten hintte ceo Baeten er desgevraagd op dat het dividendgroeitempo in de jaren na 2026 waarschijnlijk terugvalt naar een ‘meer normaal’ niveau van 3 tot 4 procent per jaar.

Voor beleggers lijkt dat ook een indirect signaal: de kapitaalgroei zwakt af naar een rustiger tempo.

Al kan je een nieuwe groeispurt nooit helemaal uitsluiten. Een volgende overname zou de groei opnieuw een zet kunnen geven. Marktkenners wijzen bijvoorbeeld op Athora Nederland (Reaal/Zwitserleven) als potentiële kandidaat, mocht diens eigenaar (private equity partij Apollo) op termijn willen verkopen. ASR heeft niet expliciet interesse bevestigd, maar heeft wel aangegeven open te staan voor verdere consolidatie in levensverzekeringen zodra de markt daartoe bereid is. Het zijn dezelfde woorden als voor de Aegon-deal.