In het Bussumse hotel Jan Tabak viel het startschot voor een riskant nieuw hoofdstuk op de beurs. Een nieuwe bestuurder is benoemd, drie nieuwe commissarissen zijn geïnstalleerd en hun beloning ligt nu ook vast. En net zo belangrijk: MKB Nedsense wordt leeg opgeleverd. Vier relatief kleine investeringen die het bedrijf had, zijn overgedragen aan de meerderheidsaandeelhouder, investeringsmaatschappij Value8.

Met de omgekeerde overname door Treasury gaat de topman van MKB Nedsense en Value8, Peter Paul de Vries, een avontuur aan met een bedrijf dat zoveel mogelijk bitcoins wil opkopen. De Vries stapt hiermee in een voor hem nieuwe wereld. “Het heeft mij ook enige tijd gekost om het goed te begrijpen. Ik ben een ouderwetse aandelenbelegger”, zo liet hij tijdens de vergadering weten.

Schijnvertoning
Maar dat Treasury de touwtjes in handen krijgt, daar was in Bussum nog weinig van te merken. De Vries deed het woord, bij zijn laatste vergadering als CEO van MKB Nedsense.

De aanstaande topman, Khing Oei, zat in het vergaderzaaltje op de achterste rij, maar mocht van De Vries geen toelichting geven op zijn plannen met Treasury.  

“Het is te vroeg voor vragen over de plannen,” zei De Vries. Beleggers moeten het doen met de aandeelhouderscirculaire. Daarin staat in algemene termen de groeistrategie: bitcoins verzamelen en activiteiten rond bitcoin ontwikkelen.

De Vries wilde nog wel kwijt dat Treasury zich spiegelt aan het Amerikaanse softwarebedrijf Strategy, dat cryptomunten inslaat door telkens allerhande leningen in de markt te zetten. “Daar kun je zien hoe de strategie werkt”, besloot de Value8-voorman.

Tijdens de vergadering kwam ook een meer praktische vraag aan bod. Een aandeelhouder vroeg of De Vries al had laten verifiëren dat Treasury daadwerkelijk de bitcoins bezit die het zegt te hebben. De MKB Nedsense-CEO antwoordde dat dit pas gebeurt op het moment dat de transactie daadwerkelijk wordt afgerond. “De accountant zal dan controleren of de bitcoins er ook echt zijn,” zei hij.

Veel wijzer werden beleggers niet. Wie verwachtte te horen hoe Treasury precies winst wil maken, wat Treasury precies onderscheidt van andere beursgenoteerde cryptovehikels, of hoe risico’s beheerd zullen worden, kreeg nul op het rekest.

Een aanwezige aandeelhouder klaagde openlijk: “Ik zou de nieuwe topman Oei ook vragen willen stellen, maar dat kan niet. Er is geen openheid, dat bevalt me niet.” Het maakte de vergadering tot een schijnvertoning.

Zo blijven vragen over drie pijnpunten onbeantwoord.

1. Wat is het verdienmodel van Treasury precies?
Treasury, pas opgericht in augustus van dit jaar, krijgt een op het eerste oog omvangrijke organisatie. Naast topman Oei, met een jaarsalaris van 250 duizend euro, heeft het bedrijf vier commissarissen die elk 60 duizend euro per jaar ontvangen. Daarnaast beschikt Treasury over een vijfkoppig managementteam met onder andere een financieel directeur en jurist.

Het in Amsterdam gevestigde bedrijf bezit naar eigen zeggen op dit moment precies 1.111 bitcoins. Maar die leveren in tegenstelling tot obligaties (rente) of aandelen (dividend) geen kasstroom op. Treasury kocht onlangs wel een organisator van bitcoinconferenties, maar de inkomsten daaruit dekken waarschijnlijk de lopende kosten niet.

De vraag blijft hoe Treasury de lopende kosten en rente gaat betalen. Zeker als, zoals De Vries aangaf, nieuw schuldpapier volgt om nóg meer bitcoins te kopen. Het gebrek aan kasstroom maakt de rentelast extra risicovol.

2. Adviseurs geven het slechte voorbeeld
Treasury schermt met de Winklevoss-broers (bekend van Facebook en cryptobeurs Gemini) en David Bailey als adviseurs. De Amerikaanse tweeling bezit zelfs meer dan 30 procent van de aandelen Treasury.

Maar hun trackrecord is niet per se geruststellend. De waarde van cryptobeurs Gemini is sinds de beursgang vorige maand ruim gehalveerd, en Bailey’s bedrijf KindlyMD – dat van gezondheidsconcern veranderde in bitcoinkoper – zag zijn beurskoers eveneens instorten. Eerst steeg het aandeel spectaculair van 1,50 dollar naar circa 30 dollar, waarna vroege investeerders hun winst verzilverden en de koers begon te kelderen.

Bailey probeerde de verkoopgolf te keren met een oproep aan aandeelhouders: “Voor aandeelhouders die slechts uit zijn op een snelle winst, raad ik aan om hun positie te verkopen.” Hij wilde graag verder met aandeelhouders die zich richten op de lange termijn. Een groep beleggers nam de boodschap ter harte: de koers halveerde vervolgens weer in enkele weken.

Het is niet helemaal uit te sluiten dat Treasury eenzelfde lot treft. De bestaande aandeelhouders van Treasury krijgen, als tegenprestatie voor het inbrengen van de 1.111 bitcoins, aandelen MKB Nedsense. De aandelen mogen voorlopig niet worden verkocht: er geldt een lock-up (tijdelijke verkoopbeperking). Maar binnen negentig dagen gaat dit slot gefaseerd van de deur. Een snelle koerssprong kan dan tot winstnemingen – en als gevolg daarvan lagere koersen – leiden.

3. Onverantwoorde prikkels in de beloning
Dan was er nog een belangrijk agendapunt. Aandeelhouders moesten zich ook uitspreken over een nieuw beloningsbeleid. Dat had een aantal onconventionele trekjes.

Naast zijn vaste salaris van 250 duizend euro kan Oei tot twee keer dat bedrag als jaarlijkse bonus verdienen. Treasury zegt dat deze bonus wordt gebaseerd op “een gebalanceerde combinatie van financiële en niet-financiële doelen”, zonder deze doelen te specificeren.

Daarbovenop komt een langetermijnbonus die afhankelijk is van wat Treasury de ‘bitcoin yield’ noemt. Dit is het aantal verworven bitcoins gedeeld door het aantal uitstaande aandelen Treasury, oftewel de bitcoins per aandeel.

Met andere woorden: als het aantal bitcoins per aandeel stijgt van 1 naar 2, dan heeft CEO Oei een ‘bitcoin-yield’ van 100 procent gerealiseerd.

In het beloningsbeleid is geen maximumbedrag voor de langetermijnbonus gedefinieerd. Voor zover bekend zijn er ook geen grenzen vastgesteld voor de maximale schuldpositie of renteverplichtingen. Zo creëert de bonusstructuur een perverse prikkel om zo veel mogelijk cryptomunten te kopen door het bedrijf vol te hangen met schulden.

Stijgt bitcoin, dan vergroot schuld de winst. Daalt bitcoin, dan keert de hefboom zich om: de waarde van de bitcoins daalt, terwijl schuld en rente gelijk blijven. Banken of obligatiehouders kunnen dan extra zekerheden eisen, wat tot (gedwongen) verkopen leidt.

Bonus voor de toezichthouders
De vergoeding voor commissarissen wordt gedeeltelijk in aandelen (restricted share units) uitbetaald. Binnen de Nederlandse verhoudingen is dat uit den boze. Niet voor niets schrijven de Nederlandse regels voor goed ondernemingsbestuur nu juist voor dat een toezichthouder alleen een vaste vergoeding krijgt voor zijn diensten.

De gedachte daarachter is dat onafhankelijk toezicht in het gedrang kan komen als commissarissen een financieel belang hebben de beurskoers op te stuwen. Het zet de deur – op zijn minst op een kiertje – open voor belangenconflicten en een meer op eigen financieel gewin gebaseerd toezicht.

Bij Treasury is dan misschien geen sprake van een aandelentoekenning die afhankelijk is van bepaalde financiële of niet-financiële prestaties – de vergoeding vindt gewoon gedeeltelijk plaats in aandelen – feit blijft dat het een vorm van variabele beloning is.

Dictatoriale meerderheid
Ondanks kritische geluiden tijdens de vergadering ging 99 procent van het aanwezige kapitaal (79 procent opkomst) akkoord met de reverse listing. De uitkomst was voorspelbaar: het aandeelhoudersbestand wordt gedomineerd door Value8 (belang van 63 procent), aangevuld met Peter Paul de Vries privé (5 procent) en de professionele partij TI Holdings (9 procent).

Met een glimlach vatte De Vries de vergadering samen: “99 procent, menig dictator zou jaloers zijn.”