Sinds de beursgang in 2014 gaat het geld dat IMCD verdient grotendeels naar overnames.

Dat model werkte jarenlang goed. De markt voor chemicaliëndistributie is versnipperd, de tien grootste spelers hebben samen nog geen 15 procent van de markt in handen. Daardoor kan IMCD steeds weer kleinere en middelgrote distributeurs aan zijn netwerk toevoegen.

Het afgelopen jaar was daarop geen uitzondering. IMCD nam wereldwijd zeven bedrijven over. Het ging om distributeurs in Italië, Korea, Chili, Spanje, India en China. Volgens financieel directeur Hans Kooijmans betaalt IMCD doorgaans zo’n 7 tot 11 keer de operationele winst (ebitda) als overnamesom.

Tegen zulke waarderingen was de overnamestrategie logisch. Dat komt doordat IMCD zelf jarenlang tegen een veel hogere waardering op de beurs noteerde. Op basis van de ondernemingswaarde, de beurswaarde plus de nettoschuld, werd voor IMCD gemiddeld rond de 18 keer de operationele winst betaald.

Kortom: het bedrijf haalde winst binnen tegen een lage prijs en kreeg daar op de beurs een hogere waardering voor terug.

De afgelopen jaren zijn er barstjes in het overnamemodel gekomen door een chemiemarkt die maar niet herstelt. De omzet en winst van het Rotterdamse distributieconcern komen organisch nauwelijks nog van de grond.

Overcapaciteit in de chemiesector leidt tot prijsdruk
Daarnaast maken beleggers zich steeds meer zorgen over concurrentie uit China. Door overcapaciteit in de chemiesector zoeken Chinese spelers steeds vaker afzet buiten de thuismarkt, bijvoorbeeld in Brazilië. Dat leidt met name tot prijsdruk bij minder specialistische chemicaliën.

Dat alles zet de koers van IMCD stevig onder druk. Het aandeel leverde het afgelopen jaar bijna de helft van zijn waarde in en was zelfs het slechtst presterende fonds uit de AEX. Sinds begin dit jaar is de koers wat opgelopen, maar de waardering is met circa 14 keer de ebitda historisch gezien nog altijd erg laag.

Eind vorig jaar noteerde IMCD zelfs een tijd rond de 10 keer de operationele winst. Daarmee viel de eigen beurswaardering binnen de overnamebandbreedte die Kooijmans schetste.

Waardering IMCD ligt niet ver meer boven overnamebandbreedte

Bron: Bloomberg. Multiple op basis van ondernemingswaarde (beurswaarde plus nettoschuld) gedeeld door de operationele winst (ebitda).

Prooien ogen niet direct goedkoper
Ondanks de stagnerende markt voor chemicaliën is de overnamepijplijn volgens IMCD nog altijd gezond. Kooijmans herhaalde tijdens de jaarcijferpresentatie dat het overnameproces over het algemeen wel wat langer duurt. Dat komt onder meer door discussies over waarderingen. Het is een geluid dat IMCD het afgelopen jaar vaker liet horen.

Helaas geeft IMCD geen details over het exacte winstniveau van de bedrijven die het overneemt. Daardoor kunnen beleggers niet achterhalen welke winstmultiple IMCD precies betaalt. Maar wie de jaarrekening induikt, kan wel achterhalen hoeveel het bedrijf betaalt voor de aangekochte omzet.

Zo bedroeg de totale koopsom het afgelopen jaar circa 400 miljoen euro. Voor die prijs werd ruim 300 miljoen euro aan jaarlijkse omzet aangekocht van de eerder genoemde zeven bedrijven. Daarmee blijft IMCD trouw aan zijn vaste ritme van circa vijf tot vijftien overnames per jaar.

Vanuit dat perspectief valt op dat de fors afgenomen waardering van IMCD zelf en de stevige prijsdiscussies met verkopers zich niet direct lijken te vertalen in een veel lagere overnamesom. IMCD betaalde de afgelopen jaren gemiddeld zo’n 1,25 keer de aangekochte omzet (overnamesom/omzet).

IMCD wordt momenteel op de beurs met een waardering van 1,5 maar net iets hoger gewaardeerd dan de prooien die het overnam (dus 1,25 keer). Voor het beeld: over 2023 en 2024 lag die multiple voor IMCD gemiddeld zelfs net boven de 2.

Waarderingen van overnametargets lijken de afgelopen drie jaar niet veel te zijn afgenomen

Bron: jaarverslagen IMCD. Bedragen in miljoenen euro. *Netto koopsom op basis van de totale koopsom en correcties voor aangekochte kasmiddelen en schulden.

Geen aandeleninkoop, wel dividend
Nu het concern zelf op de beurs rond of niet ver boven de waardering noteert waartegen het bedrijven overneemt, lijken acquisities niet automatisch meer de aantrekkelijkste bestemming voor kapitaal. 

De inkoop van eigen aandelen wordt daarentegen juist interessanter. Toch zet IMCD daar vooralsnog niet op in. IMCD lijkt ervan uit te gaan dat overnames nog steeds waarde creëren, doordat producten van de overgenomen bedrijven via het eigen distributienetwerk breder kunnen worden verkocht en zo de winst stijgt.

Wel blijft het concern vasthouden aan dividend. Deze week vraagt IMCD aandeelhouders op de jaarvergadering in te stemmen met een dividend van ruim 100 miljoen euro (1,81 euro per aandeel). Dat komt neer op 35 procent van de zogenoemde ‘cash earnings per share’, een aangepaste winstmaatstaf die IMCD hanteert om de kasstroom per aandeel te bepalen.

Bij de presentatie van de jaarcijfers wees Kooijmans erop dat IMCD al sinds de beursgang een dividendbeleid hanteert waarbij 25 tot 35 procent van deze aangepaste winst wordt uitgekeerd. “De afgelopen vijf à zes jaar zaten we continu aan de bovenkant van die bandbreedte, en we zien geen reden om daarvan af te wijken”, aldus Kooijmans.

Dat is op zichzelf te begrijpen. In een markt die al jaren tegenzit, zal IMCD voorzichtig willen zijn met het verlagen of beperken van het dividend. Zo’n stap kan door de markt al snel worden opgevat als een negatief signaal.

Toch zullen beleggers zich afvragen waarom IMCD er niet voor kiest om tegen de historisch lage waardering meer kapitaal vrij te maken voor de inkoop van eigen aandelen, al dan niet door verlaging of schrapping van het dividend. 

Het concern lijkt op de beurs momenteel immers nauwelijks duurder geprijsd dan de bedrijven die het zelf overneemt.