Europa moet massaal de loopband op. Dat is in ieder geval de intentie van Basic Fit, Europees marktleider in sportscholen en voornamelijk actief in het low budget-segment met abonnementen van nog geen twee tientjes voor een maand sporten.

Basic Fit, dat volgens het beursintroductiedocument meer dan een miljoen vaste klanten in Europa heeft, ziet het aantal sportschoolabonnementen fors verder groeien in Europa. Dat moet ervoor zorgen dat de omzet met minstens 20 procent per jaar groeit op middellange termijn. 

Vanaf dinsdag 10 juni kan iedereen meeliften op die door het management voorgespiegelde groei want dan krijgt het bedrijf  een notering aan het Damrak. Op basis de beschikbare informatie kan gerust gesteld worden dat de aandelen tegen een zeer hoge prijs op de beurs gebracht worden.

Dat blijkt uit de analyse die de VEB maakte en waarbij de nieuwkomer op een aantal deelonderwerpen gewogen wordt. Lees de analyse hieronder.

Verdiencapaciteit: 6/10 

Basic Fit heeft een bewezen verdienmodel. Het bedrijf zette met het uitbaten van 351 fitnessclubs in vijf landen vorig jaar iets meer dan 200 miljoen euro om. Daar hield de keten  een bedrijfsresultaat van  ongeveer 60 miljoen euro aan over. Helemaal onderaan de streep bleef een negatief bedrag over vanwege forse investeringen en torenhoge rentelasten.

Basic Fit heeft als doel de omzet op de middellange te laten groeien met “ten minste 20 procent per jaar”. Die groei moet voornamelijk komen uit nieuwe fitnessscholen, Basic Fit wil er jaarlijks 65 tot 75 nieuwe openen. Frankrijk en Spanje zijn daarbij belangrijk. In deze landen groeit de markt hard en is Basic Fit nog relatief klein.

Het is de vraag of het succes van Basic Fit in de Benelux eenvoudigweg gekopieerd kan worden naar Frankrijk en Spanje waar de pandhuren hoger liggen, de wetgeving verschilt en het consumentengedrag  anders is. Het zijn risico’s die expliciet in het prospectus worden genoemd.

Daarbij is het goed te bedenken dat groei op zichzelf weinig betekent. Groei creëert alleen waarde als een bedrijf een hoog rendement op geïnvesteerd kapitaal realiseert en er structurele concurrentievoordelen zijn. Hoewel het rendement op de huidige portefeuille sportscholen heel behoorlijk is (30 procent), is de vraag hoe lang dit zo kan blijven. Er zijn nauwelijks toetredingsdrempels  in de fitnessindustrie; iedereen kan een sportschool openen.

In Nederland is dat besef al behoorlijk doorgedrongen. Het aantal sportscholen stijgt snel, zeker aan de onderkant van de markt waar Basic Fit actief is, is de concurrentie moordend en de loyaliteit van klanten beperkt.

Er is een scenario denkbaar waarin Basic Fit weliswaar hard groeit, maar deze groei weinig waarde heeft omdat de marges en het rendement op kapitaal worden aangevreten door concurrentie.

Het antwoord van Basic Fit op de moordende concurrentie is kritische massa – hierdoor kan het goede voorwaarden afdwingen bij de inkoop van fitnessapparatuur, schoonmaakdiensten en bijvoorbeeld elektriciteit – en verregaande automatisering van de sportscholen. Zo is het entree, via hekjes, volledig geautomatiseerd en gaat de inschrijving voor Zumba-, Yoga en Bodypumplessen volledig online. Hierdoor kan Basic Fit, naar eigen zeggen, een sportschool runnen met gemiddeld 2,8 man.

De grote vraag is of dit soort efficiencymaatregelen een duurzaam voordeel ten opzichte van de concurrentie oplevert. De ervaring leert dat een technologische voorsprong in mum van tijd wordt ingelopen door concurrenten die de systemen eenvoudigweg kopiëren.

 Waardering: 3/10

De introductieprijs van de aandelen Basic Fit zal tussen 15 en 20 euro per aandeel liggen. Dat geeft een waardering, inclusief de netto-schuld van circa 170 miljoen euro na de beursgang, van tussen de 940 miljoen euro en 1,2 miljard euro.

Deze zogeheten ondernemingswaarde lijkt astronomisch tegenover de omzet van iets meer dan 200 miljoen euro en een bedrijfsresultaat van ongeveer 60 miljoen euro. Tegen het middelpunt van de introductieprijs bedraagt de ebitda- en omzetmultiple respectievelijk 5,2 en 17,7 procent.

De fitnessindustrie is gefragmenteerd en vrijwel alle grote spelers zijn in private handen. Uitzondering is het in Londen genoteerde aanzienlijke kleinere The Gym dat ook fitnessscholen exploiteert. De waardering van Basic Fit is in lijn met The Gym, dat tegen 4,9 en 17,1 keer de bedrijfswinst van 2015 handelt.

De fitnessindustrie is hot bij beleggers

Het groeiperspectief van Basic Fit en het rendement op geïnvesteerd kapitaal mag aantrekkelijk ogen, maar de torenhoge waardering van de aandelen is alleen overeind te houden als het management de groeibeloftes daadwerkelijk weet in te lossen.

Dat de verkopende partij, durfkapitalist 3i,  afscheid neemt van een groot deel van haar belang geeft aan dat zij de cash vandaag prefereert  boven groei in de toekomst.

Het rendement op de investering van 3i is overigens extreem. In 2013 kocht het private equity fonds 52 procent van de aandelen tegen een totale ondernemingswaarde van 275 miljoen euro. 3i heeft haar investering dus verviervoudigd in minder dan 3 jaar. 

Balans: 5/10

Naar goed gebruik van private equity is Basic Fit volgeladen met schulden. Aan het eind van het eerste kwartaal dit jaar paste het aangepaste bedrijfsresultaat maar liefst 4,3 keer in de netto-schuld van rond de 280 miljoen euro.

Doordat een groot deel van de emissieopbrengst wordt gebruikt om schulden af te lossen zal de ratio na de beursgang zakken tot 2,6. Hier zitten overigens ook leningen tussen van de huidige aandeelhouders, die rentepercentages hebben die oplopen tot wel 13 procent. Dat gaat schelen in de rentelasten.

Maar met een ratio van 2,6 behoort Basic Fit nog altijd tot de bedrijven met de hoogste schuldenratio op het Damrak.

Het is de vraag of de balans sterk genoeg is om alle groei-ambities te kunnen verwezenlijken. In de laatste twee jaar was de operationele kasstroom tientallen miljoenen te laag om alle investeringen te kunnen financieren, waardoor bijgeleend moest worden.

Het verbaast niet dat in het prospectus te lezen is dat de beursgang “een brede reeks mogelijkheden biedt om kapitaal aan te trekken ter ondersteuning van de verwachte voorgaande opening van nieuwe clubs of mogelijke nieuwe acquisities”. Het zou niet verbazen als Basic Fit in volgende rondes weer vers kapitaal zal ophalen.   

Zeggenschap: 5/10

Door de uitgifte van aandelen zal 48,8 procent van de aandelen in handen van nieuwe beleggers terecht komen. Dit percentage kan oplopen tot 56,1 procent als de bestaande aandeelhouders hun zogeheten greenshoe optie uitoefenen. 

De rest van de aandelen blijven in handen van private equity fonds 3i en directeur en medeoprichter Rene Moos – een voormalig proftennisser die al dertig jaar werkzaam is in de sport en fitnesssector.

Ceo Moos geeft aan een “aanzienlijk belang” voor de lange termijn aan te willen houden.

Gezien het versnipperde aandelenbezit op de beurs zullen de bestaande aandeelhouders voorlopig een dikke vinger in de pap houden. Zij zullen in de praktijk een doorslaggevende stem hebben bij alle besluiten die door de aandeelhoudersvergadering moeten worden geloodst.

Ook maakt Basic Fit op het vlak van de corporate governance niet de volledig transitie naar een beursbedrijf. Zo worden ceo Moos en cfo Van der Aar niet voor een periode van vier jaar benoemd zoals de code voor goed bestuur voorschrijft (“Tabaksblat”), maar voor “onbepaalde tijd”.

Ook zijn twee van de vijf commissarissen niet onafhankelijk omdat zij gelieerd zijn aan een grootaandeelhouder.

Dividendbeleid: 6/10

Waar de twee laatste beurgangen Philips Lighting en verzekeraar ASR  in de markt werden gezet als royale dividendbetalers, moet Basic Fit het naar eigen zeggen hebben van groei.7

“Gelet op het sterke rendementsprofiel van de opening van nieuwe clubs zullen wij op korte tot middellange termijn cashmiddelen primair gebruiken om te investeren in de opening van nieuwe clubs. Als gevolg hiervan verwachten wij op korte tot middellange termijn geen dividend uit te keren”, aldus het prospectus.  

Zolang het rendement op een investering in een Basic Fit sportschool tientallen procenten bedraagt, is begrijpelijk dat iedere euro dit het bedrijf overhoudt wordt gebruikt om te investeren in groei.