Met de aanwakkerende inflatie kijken beleggers met hernieuwde aandacht naar verzekeraars. De gedachte is dat inflatie zich wel eens kan vertalen in een hogere rentestand waarvan verzekeraars eindelijk eens kunnen profiteren.  

Doordat de ontvangen premies beter kunnen worden belegd, kunnen verzekeraars meer verdienen op verkochte polissen. De contante waarde van toekomstige verplichtingen wordt bovendien lager, waardoor minder buffers aangehouden hoeven te worden.  

De zogenaamde solvency II is de graadmeter voor de stootkracht van een verzekeraar en allesbepalend voor de mogelijkheid om dividend uit te keren, aandelen in te kopen en te kunnen investeren. Maar de ene buffer blijkt de andere niet.  

Tijd daarom voor vijf vragen en antwoorden over de buffers van verzekeraars.  

1. Waarom is een buffer nodig? 
Verzekeraars zijn net als banken wettelijk verplicht om buffers aan te houden. Deze reservepotjes geven de polishouder de zekerheid dat de verzekeraar de verplichtingen te allen tijde zou moeten kunnen nakomen.  

De buffers vormen een aanvulling op de zogenaamde technische voorzieningen. Dit zijn de bedragen die verzekeraars bij verkoop van een verzekerproduct apart moeten zetten. Dit potje is gebaseerd op de verwachte uitkeringen die onder normale omstandigheden in de toekomst zullen plaatsvinden. Om ook rekening te houden met het onvoorziene, dienen verzekeraars hier bovenop nog extra buffers aan te leggen voor bijzondere gebeurtenissen. 

De buffer is ook voor beleggers relevant, omdat de toezichthouder bijvoorbeeld verbiedt dividend uit te keren als deze te laag dreigt te worden.   

2. Hoe wordt de bufferhoogtebepaald?
Hiervoor wordt gekeken naar de gevolgen van bijvoorbeeld: een forse beurscorrectie, een daling van de rentestand of een toename (of juist afname) van de levensverwachting. Er wordt dus gekeken naar een breed scala aan mogelijke gebeurtenissen, die bovendien soms verschillend werken per categorie. Bij levensverzekeringen is een toename van de levensverwachting ongunstig voor de verzekeraar, bij overlijdensrisicoverzekeringen juist gunstig. Het hangt dus ook af van hoe de portefeuille van de betreffende verzekeraar is samengesteld. 

De gevolgen van al deze scenario’s samen geven een beeld van hoe hard het kapitaal van de verzekeraar in theorie kan dalen. Dit bedrag, dat bekend staat als de Solvency Capital Requirement (SCR), is wat de verzekeraar minimaal als buffer moet aanhouden en dus niet aan de aandeelhouder mag uitkeren. 

Vervolgens is het de verhouding tussen deze minimale buffers, de SCR dus, en het daadwerkelijke beschikbare kapitaal (de zogenaamde 'Own Funds'), die de Solvency ratio vormt.  

3. Waarom zegt de ratio niet alles? 
Achter de schijnbaar eenvoudige invuloefening, gaat een wereld vol complexe modellen en arbitraire aannames schuil.  

Verzekeraars kunnen de ratio op verschillende manieren berekenen. Het primaire onderscheid zit hem in het gebruik van de standaardformule versus een model dat door de verzekeraar zelf wordt ontwikkeld. Deze laatste is over het algemeen meer toegespitst op het specifieke risicoprofiel van de verkochte verzekeringsproducten en garanties en zou daardoor een beter beeld geven dan de standaardformule.  

Bijkomstig voordeel is dat de risico's bij een intern model vaker gunstiger uitvallen, waardoor de verzekeraar dus minder kapitaal hoeft aan te houden. Nadeel is wel dat verzekeraars fors moeten investeren in het ontwikkelen en onderhouden van eigen modellen. En dat kan in de papieren lopen.  

ASR-ceo Jos Baeten liet al eens vallen dat de ontwikkeling van eigen modellen al snel een kleine 100 miljoen euro zou gaan kosten. Aangezien ASR toch al vrij ruim in het kapitaaljasje zit zouden de kosten – volgens de topman – niet tegen de baten (mogelijke extra buffers) opwegen.  

Het is een vaker gehoord argument onder kleine verzekeraars. Het zijn veelal de grotere verzekeraars die wel investeren in eigen modellen. De fusies en overnames in verzekeringsland zijn mede ingegeven doordat met meer schaal dit soort investeringen beter kunnen worden gedragen.  

Naast de modelkeuze, spelen ook allerlei aannames een rol. Deze zijn ruwweg uit te splitsen in: actuariële aannames (bijvoorbeeld: inschattingen over schades en de levensverwachting), commerciële aannames (bijvoorbeeld het verwacht rendement op beleggingen) en de ontwikkeling van de rente.  

Agressieve aannames kunnen op korte termijn de ratio weliswaar oppoetsen maar op de langere termijn moet de pijn altijd genomen worden.  

Illustratief hiervoor zijn de bijstellingen die Aegon vorig boekjaar moest maken op het Amerikaanse verzekeringsboek. Herwaardering en wijzigingen in aannames, waaronder een bijstelling van de verwachte 10-jaars rentestand van 4,25 procent naar 2,75 procent, resulteerden in een totaal verlies van 1,3 miljard dollar (voor belasting). De solvency II ratio kreeg hierdoor een optater (het zogenaamde partiële effect bedroeg minus 11 procentpunten). 

Voor beleggers is het lastig om in beeld te krijgen of de aannames conservatief of juist agressief zijn.  

Verzekeraars zijn – ondanks de dikke jaarverslagen – weinig open over waar de mogelijke pijnpunten echt zitten.  

4. Hoe doen Nederlandse verzekeraars het? 
Het Nederlandse verzekerlandschap is divers en valt daarom lastig in één noemer te vatten.  

Om toch een vergelijking te maken, kijken we naar drie beursgenoteerde ondernemingen waar VEB deelnam aan de jaarlijkse AVA (link: https://www.veb.net/beurs/veb-vragen-in-de-ava-2021). 

De Buffers van Aegon, ASR en NN in beeld  

Bron: cijfers gerapporteerd per 31-12-2020, jaarverslag en QRT. Bedragen in miljoenen euro.  

Met een Solvency ratio van rond de 200 procent, voldoen deze drie verzekeraars in ruime mate aan de buffervereisten. Hierbij maken Aegon en NN gedeeltelijk gebruik van eigen modellen, ASR houdt het simpel en kiest voorlopig voor het standaardmodel.  

Hierdoor is de solvabiliteitsratio van de kleinste Nederlandse beursgenoteerde verzekeraar niet te vergelijken met die van NN en Aegon.  

5. Waarom kiezen verzekeraars voor interne modellen?
NN geeft als reden dat het eigen verzekeringsboek beter is dan gemiddeld,  bijvoorbeeld omdat minder uitkeringen worden verwacht in verband met stormschade omdat de door NN verzekerde panden steviger zouden zijn.  

Verder wordt gesteld dat zogenaamde simulaties van renteontwikkelingen bij de eigen modellen betere inzichten geven. Bijvoorbeeld omdat deze beter kunnen omgaan met negatieve rentes. Het gevolg: voor marktrisico becijfert NN zo'n 4,8 miljard euro aan SCR-kapitaal nodig te hebben (eigen model), in plaats van de 800 miljoen die uit het standaardmodel volgt. Ook Aegon stelt dat het meer buffers aanhoudt dan onder het standaardmodel, onder meer vanwege andere aannames omtrent de risico’s van de hypothekenportfolio.  

Het is dus niet gezegd dat het interne model altijd wordt gebruikt om minder kapitaal te hoeven aanhouden. Maar de complexe modellen en de vele aannames die dienen te worden gemaakt, maken een vergelijking van de buffers tussen verzekeraars zo goed als onmogelijk.