Wie gaat er met wie? Het is de vraag die al jaren boven de Nederlandse verzekeringsmarkt hangt.

Op donderdag 27 oktober is die duidelijkheid gekomen: Aegon verkoopt zijn Nederlandse activiteiten aan ASR voor bijna 5 miljard euro. De topmannen van beide verzekeraars spreken over een win-win-situatie en beleggers lijken daarin mee te gaan. Zowel de koers van koper ASR (plus 4,6 procent) als die van verkoper Aegon (plus 5,75 procent) staan aan het eind van de handelsdag substantieel hoger.
Zijn er echt alleen maar winnaars? Een analyse.

1. Is deze deal verrassend?
Beleggers snakken al jaren naar verdere consolidatie. In de volle Nederlandse verzekeringsmarkt is de groei er wel zo’n beetje uit, vooral in de categorie levensverzekeringen.

Om de winst op peil te houden kan eigenlijk maar aan één knop worden gedraaid: die van efficiencyslagen en van snoeien in de kosten. ASR denkt dat het in 2025 185 miljoen euro per jaar aan kosten kan besparen door bijvoorbeeld de dubbele functies te schrappen en activiteiten samen te voegen. Vooral bij de integratie van levenportefeuilles, veelal oude polissen die nog lopen, kunnen efficiencyvoordelen behaald worden bij het uitbaten.

Een snelle rekensom leert dat die synergieën teruggerekend naar vandaag al snel 1,3 miljard euro waard zijn. Dat is een significant bedrag op de overnamesom van circa 5 miljard euro.

Door de overname wordt ASR in één klap de grootste verzekeraar na NN in Nederland. Het verkrijgt vooral een sterke positie op de leven- en schademarkt.

De rationale voor de transactie is duidelijk kosten besparen, maar ook aan de omzetkant zijn mogelijk voordelen te behalen, bijvoorbeeld door het verkopen van polissen via elkaars distributienetwerk, hoewel de financiële man van ASR, Ewout Hollegien aangeeft dat ASR “dit soort omzetsynergieën niet heeft meegenomen”.

2. Betaalt ASR een faire prijs?
Het feit dat Aegon (beurswaarde ruim 9 miljard euro) een maatje groter is dan ASR (circa 6 miljard) maakt de deal opmerkelijk. Toch waren er al hints dat Aegon-ceo Friese zich wilde richten op andere markten dan de Nederlandse – vooral op de Verenigde Staten, maar ook het Verenigd Koninkrijk, Brazilië en China.

Hoewel ASR zich puur richt op Nederland is het – naar beurswaarde gemeten – dus klein. Met een transactiewaarde van 4,9 miljard euro is overduidelijk sprake van de grootste deal ooit voor de verzekeraar uit Utrecht.

Deze grote overname is wel een breuk met het verleden. ASR had juist de naam conservatief te zijn op overnamevlak. Het nam tot nu toe alleen relatief kleine prooien over zoals Loyalis.

De verzekeraar verwacht over drie jaar een rendement te boeken op de Aegon-overname van 14 procent, en dat ligt hoger dan de minimale eis van 12 procent. Om kort te gaan verwacht ASR dat Aegon in 2025 600 miljoen euro jaarlijks aan kapitaal zal genereren op een overname-investering van 4,3 miljard euro (600 miljoen euro/4,3 miljard euro = 14 procent). Die investering ligt lager dan de eerder genoemde som van 4,9 miljard euro. Dit heeft er mee te maken dat direct na de overname een buffer van 700 miljoen vrijvalt omdat de beoogde kostensynergieën bij het levensonderdeel in één keer als extra beschikbaar kapitaal op de balans mogen worden gezet van toezichthouder DNB.

Al met al lijkt de prijs die ASR betaalt fair, al wordt nu cruciaal dat samenwerkingsvoordelen daadwerkelijk worden behaald. Voor het idee: bij een – onwaarschijnlijk – scenario waarin ASR nul synergie uit Aegon weet te peuren, valt het rendement terug tot 11 procent.

3. Zijn er nog andere voordelen van het samengaan?
Er is nog een andere meevaller. ASR moet nu relatief veel buffers aanhouden van de toezichthouders omdat het vereiste bufferkapitaal wordt berekend met een zogenaamd standaardmodel.

ASR wil nu als gevolg van de overname versneld met eigen (interne) modellen gaan werken. Daarmee moeten risico’s beter kunnen worden ingeschat waardoor het vereiste bufferkapitaal omlaag mag. Aegon-ceo Lard Friese liet met zo veel woorden weten dat zijn verzekeringstak al met deze eigen modellen werkt en dat ASR hier het nodige van kan leren.

ASR vindt het te vroeg om details en exacte getallen te geven. Hierbij speelt ongetwijfeld mee dat de toezichthouder nauw betrokken is bij dit herberekeningsproces dat waarschijnlijk jaren in beslag zal nemen. Toch blijkt uit alles dat veel kapitaal kan worden vrijgespeeld. Toen andere verzekeraars jaren geleden overschakelden op eigen modellen, schoot de zogeheten Solvency 2 ratio met 20 tot 30 procentpunten omhoog.

De Utrechtse verzekeraar lijkt daar alvast een voorschot op te nemen. Het gaf aan het dividend dit jaar met 12 procent te laten groeien tot 2,70 euro per aandeel. ASR-cfo Hollegien merkte fijntjes op dat lagere buffereisen de rentabiliteit verder kunnen verhogen (hoger dan 14 procent).

4. Welk profijt heeft Aegon van de transactie?
Allereerst ontvangt Aegon een redelijke prijs. Maar omdat ASR de helft van de overnamesom van 4,9 miljard euro in aandelen betaalt, blijft Aegon indirect toch gedeeltelijk eigenaar van de Nederlandse activiteiten. Na de transactie zal Aegon net geen 30 procent van de aandelen van ASR bezitten.

Aegon heeft dus een sterke financiële prikkel om het in elkaar schuiven van beide bedrijven tot een succes te maken. Friese wees erop dat realisatie van samenwerkingsvoordelen belangrijk is voor een stijgend dividend op het aandelenpakket. En dat is weer een belangrijk fundament onder de belofte van Aegon om de eigen kasstroom te laten groeien.

Hoewel is overeengekomen dat Aegon het pakket aandelen al na zes maanden mag verkopen, wekte Friese tijdens de analistenbijeenkomst de indruk een strategische aandeelhouder te willen blijven.

Extra dividend
De andere helft van de totale transactiesom van bijna vijf miljard euro zal in contanten worden overgemaakt. Een groot deel hiervan vloeit terug naar Aegon-aandeelhouders via aandeleninkopen (1,5 miljard euro) en een verhoging van het dividend. In 2023 wordt per aandeel 30 cent uitgekeerd in plaats van de eerder toegezegde 25 cent.

Daarnaast wordt 700 miljoen euro van de opbrengst gebruikt om schulden af te lossen. Het resterende bedrag, een paar honderd miljoen euro, zal worden geïnvesteerd in de Transamerica-activiteiten in de VS.

Opvallend is dat Friese op vragen van analisten benadrukte dat de Britse activiteiten - circa 10 procent van de operationele winst in 2021 - voorlopig binnenboord blijven.

5. Wie wordt de baas van de nieuwe combinatie?
Jos Baeten wordt niet alleen de ceo van de grootse Nederlandse verzekeraar. Hij blijft dit ook nog wat langer.

In het persbericht wordt bekend gemaakt dat Baeten zal worden voorgedragen voor herbenoeming tot 2026 als zijn termijn in 2024 afloopt.  Die toezegging van Baeten valt te begrijpen omdat het succes van deze deal sterk afhangt van het al dan niet behalen van samenwerkingsvoordelen.

Aegon krijgt met het aandelenbelang ook het recht om twee commissarissen te benoemen in het toezichthoudend college. Naast Aegon-ceo Lard Friese zelf zal Daniëlle Jansen-Heijtmajer (momenteel voorzitter van de raad van commissarissen van Aegon Nederland) worden voorgedragen. Volgens het persbericht zou Heijtmajer onafhankelijk zijn, maar er is natuurlijk overduidelijk een relatie met Aegon.

Een vraag van een analist over hoe actief Friese zijn rol bij concurrent ASR gaat invullen werd enigszins ontwijkend beantwoord. “Mijn rol is er aan bijdragen dat we een nationale verzekeringskampioen creëren en daar wil ik het bij laten”.

De sterke verwevenheid met Aegon, en het feit dat ASR meer massa krijgt, heeft nog een ander gevolg. De kans op een overname van ASR door een buitenlandse partij wordt vanwege het aandelenbelang van Aegon een stuk kleiner. Er werd de laatste dagen gespeculeerd over overname-interesse vanuit bijvoorbeeld Allianz en Ageas.

6. Wat houdt Aegon na de verkoop nog in Den Haag?
In een bijeenkomst met analisten werd Lard Friese meermaals de vraag voorgelegd wat Aegon nog te zoeken heeft in Den Haag zodra de Nederlandse onderdelen buiten de deur zijn gezet.

Heb je niet alleen maar last van die strenge Europese bufferregels? Moet de boekhouding niet omgezet worden in dollars? En geldt dat eigenlijk ook niet voor het dividend? Het is slechts een greep uit de vragen die Friese hierover op zich afgevuurd kreeg.

De topman draaide een ingestudeerd riedeltje af, waarbij onder meer werd gewezen op het feit dat Aegon de wereldactiviteiten al lange tijd vanuit Den Haag bestuurt. Ook gaf hij aan dat de Nederlandse vermogensbeheertak niet overgaat naar ASR en dit onderdeel niet te koop staat.
Maar na aandringen moest hij toegeven dat “zoals altijd het hoofdkantoor zich aanpast aan de samenstelling van de activiteiten van de groep”.
Beleggers moeten er dus niet raar opkijken als Aegon - na Unilever, Shell en DSM – over enkele jaren ook Nederland gaat verlaten.

Zowel de aandeelhouders van Aegon als ASR moeten de transactie nog goedkeuren in een buitengewone aandeelhoudersvergadering. Het kan haast geen toeval zijn dat beide bijeenkomsten zijn gepland op 18 januari volgend jaar. De twee zullen voorlopig nog wel even moeten samenwerken om de grootste verzekeringsovername op Nederlandse bodem tot een succes te maken.