Het is een overnamevoorstel dat breekt met alle conventies rond biedingen op beursbedrijven. Meestal verloopt zo'n transactie volgens een vast patroon. Overleg met bestuur en commissarissen van het doelwit, en afstemming met ankerinvesteerders.  

Maar aan dat draaiboek heeft Bill Ackman geen boodschap. Hij kiest voor de verrassingsaanval en gaat direct het publieke domein in. Het duidt op frictie tussen Ackman en UMG en maakt het direct twijfelachtig of Ackmans plan zal slagen. Een analyse in vijf delen.  

1. Komt dit bod als een verrassing?
Verrassend is het bod zeker. Maar het past wel in de onrust die al langer rond Universal Music Group hangt. Sinds de beursgang presteert het aandeel zwak. De stap van Ackman onderstreept zijn groeiende onvrede.

In een open brief verwijt hij het bestuur onder meer de sterke balans onvoldoende te benutten, een onduidelijk kapitaalallocatiebeleid en gebrekkige communicatie met beleggers. Ook wijst hij op het uitblijven van een Amerikaanse beursnotering als verklaring voor het achterblijven van de koers.

De onorthodoxe aanpak past bij zijn stijl. Ackman is uitgesproken, zoekt de publiciteit en schuwt stevige middelen niet. Waar hij opduikt, ontstaat vaak ophef.

Ook nu is hij de centrale figuur in wat lijkt op een escalerend conflict met het bestuur. Ackman wil UMG van de beurs halen en neemt nu zelf het initiatief met een overnamevoorstel. Dat bod is niet afgestemd met het bestuur of andere grootaandeelhouders en heeft daarmee alle trekjes van een vijandige zet. Zijn plan is om UMG te laten fuseren met een nieuwe Amerikaanse entiteit met een beursnotering in New York.

Ackman was sinds de beursgang een prominente aandeelhouder via Pershing Square, al bouwde hij zijn belang recent af tot circa vijf procent. Hij was ook commissaris, maar stapte vorig jaar mei, op de dag van de jaarvergadering, volledig onverwacht op. Officieel om zich te richten op nieuwe investeringen in de Verenigde Staten.

Zijn nieuwe zet komt niet uit de lucht vallen. Eind 2024 voerde Ackman de druk al op door een Amerikaanse notering te eisen. Daarover had hij bij de beursgang al afspraken gemaakt. UMG gaf daar geen gehoor aan. Vorige maand stelde CEO Lucian Grainge een eventuele Amerikaanse notering opnieuw uit, onder verwijzing naar onrustige markten en een verstoorde waardering.

Dat zal bij Ackman slecht zijn gevallen en kan de directe aanleiding zijn geweest voor deze stap.

2. Een premie van bijna 80 procent klinkt als heel wat. Hoe zit dit precies?
In de brief wordt gesproken over een ‘transactieconsideratie’ van 30,40 euro per aandeel. Een premie van liefst 78 procent. Dat klinkt indrukwekkend. Maar beleggers zien daar weinig van terug in de koers. Zelfs na een koerssprong van circa 10 procent op dinsdagochtend noteert het aandeel rond 19 euro. De markt gelooft Ackman dus niet.  

Wie verder leest in de brief, ziet waar dat verschil vandaan komt. De overnamepremie bestaat grotendeels uit aannames over de waarde van het nieuwe aandeel. Aandeelhouders ontvangen slechts 5,05 euro per aandeel in cash. De rest komt in de vorm van aandelen in een nieuwe entiteit. Voor elk aandeel UMG krijgen beleggers 0,77 aandeel in wat Ackman ‘New UMG’ noemt.

Aan die aandelen hangt Ackman een waarde van 25,34 euro. Die waardering is gebaseerd op de aanname dat beleggers eind dit jaar bereid zijn om circa 25 keer de verwachte winst van 1,32 euro per nieuw aandeel in 2027 te betalen.

Dat is ambitieus. Ackman laat zelf ook ruimte voor twijfel. Beleggers die alleen in cash wensen te worden gecompenseerd voor het aanbieden van hun UMG-aandelen ontvangen 22 euro per aandeel. Dat komt neer op een premie van ongeveer 29 procent.

Hoge premie, maar vooral op papier

Bron: brief Pershing Square en Bloomberg.  

De conclusie ligt voor de hand. De premie van 80 procent bestaat vooral op papier.  

De fantasie stopt daar niet. Ackman schetst in de brief een scenario waarin beleggers tot 2031 jaarlijks 45 procent rendement behalen. Dat scenario leunt (ook) op forse aannames: een winstgroei van 17 procent per jaar en een waardering van 31 keer de winst. Dat zou passen bij zogenoemde ‘high-quality businesses met langdurige groeikansen’.  

De vraag is vooral of beleggers dat ook zo gaan waarderen. In de kern blijft UMG hetzelfde bedrijf, maar dan in een ander vehikel, met een Amerikaanse notering en meer schuld op de balans.

3. Hoe wordt de cashcomponent betaald?  
Opvallend is dat Ackman zelf maar een beperkt deel van het kapitaal inbrengt om de kasvergoeding van iets meer dan 5 euro per aandeel te financieren. Pershing Square investeert circa 2,5 miljard euro, deels via SPARC, een beursvehikel waarmee Ackman kapitaal kan ophalen voor een overname.

Het grootste deel komt uit andere bronnen. Zo wil Ackman geld vrijspelen door het belang van UMG in Spotify, dat volgens de brief circa 2,7 miljard euro waard is, te verkopen. De belangrijkste financieringsbron is echter nieuwe schuld. Op het niveau van de nieuwe entiteit wordt circa 5,4 miljard euro aangetrokken.

De cashbetaling aan aandeelhouders heeft daarmee iets weg van een met schuld gefinancierd superdividend. Dat blijft niet zonder gevolgen. De nettoschuld van het nieuwe UMG loopt op van circa 0,7 keer de EBITDA naar ongeveer 2,5 keer.

De rekening komt daarmee in belangrijke mate bij het bedrijf zelf te liggen. Ackman legt relatief weinig eigen geld in, terwijl het bedrijf zelf met meer schulden achterblijft.

4. Wat is de kans van slagen?  
Wie afgaat op de koersreactie op dinsdagochtend proeft grote twijfel. Het aandeel noteert onder het cashbod (13 procent) en ver onder het papieren bod (bijna 40 procent).

Frappant is bovendien dat UMG halverwege de dinsdagmiddag, ruim 6 uur na het persbericht van Ackman, nog niet met een reactie is gekomen.

En er liggen nog de nodige hordes. De transactie vereist goedkeuring van zowel de raad van bestuur als de raad van commissarissen. Ook moet tijdens een speciale vergadering een tweederdemeerderheid van de aanwezige aandeelhouders instemmen.

Dat grote aandeelhouders als Bolloré, Tencent en Vivendi nog zwijgen, zegt ook iets. Dat is bij dit soort transacties vaak een cruciale graadmeter.

Er lijkt bovendien sprake van frictie. Ackman vertrok vorig jaar uit de raad van commissarissen. De commissarissen die zijn blijven zitten, liggen nu onder vuur. De kritiek van Ackman – van gebrekkige communicatie met aandeelhouders tot het ontbreken van een duidelijk kapitaalallocatieplan – raakt direct aan hun optreden.

Ook de governance-voorstellen in de laatste passages van de brief vallen op. Ackman stelt als voorwaarde voor de transactie dat CEO Lucian Grainge akkoord moet gaan met een aangepast beloningssysteem. Grainge behoort tot de absolute grootverdieners in Nederland, wat suggereert dat Ackman wil ingrijpen in de beloning.

Daarnaast wordt de raad van bestuur herschikt, met onder meer een nieuwe voorzitter (voormalig president van Disney, Michael Ovitz) en vertegenwoordigers van Pershing Square. Daarmee krijgt Ackman bij een geslaagde deal direct invloed aan de top.

5. Ackman, waar heeft hij naam gemaakt?  
UMG is voor Ackman een wat vreemde investering. Bij voorkeur richt hij zich namelijk op de Amerikaanse markt. Met zijn bijnaam ‘baby Buffett’ is hij een graag geziene spreker in de media en op conferenties. En net als iedere belegger heeft Ackman zowel voltreffers als missers op zijn naam staan. Een van zijn miskleunen is Herbalife. Hij zette ruim een miljard dollar in op een koersdaling van het supplementenbedrijf en voerde een felle publieke campagne tegen het bedrijf dat hij betichtte van een piramidespel.  

Uiteindelijk droop Ackman af met een verlies. De Herbalife-saga is tot op de dag van vandaag één van zijn meest beruchte posities. Niet alleen omdat hij speculeerde op een implosie van het bedrijf, maar ook omdat hij het aan de stok kreeg met een ander icoon in beleggersland, Carl Icahn. Icahn nam een tegengestelde positie in en anticipeerde op een koersstijging. Het leidde tot een ‘strijd der titanen’ die zelfs in een live-uitzending op zakenzender CNBC tot een woordenwisseling kwam tussen beide heren. Icahn noemde Ackman daarin onder andere een ‘leugenaar’ en een ‘huilebalk’. Ackman riposteerde door Icahn ‘geen eerlijk persoon’ te noemen en weg te zetten als ‘iemand die misbruik maakt van gewone mensen’.

Ackman heeft ook weinig plezier beleefd aan zijn investering in Valeant, een bedrijf dat razendsnel groeide via overnames en agressieve prijsverhogingen van medicijnen. Ackman verloor miljarden. Zijn Valeant-avontuur is een klassiek voorbeeld van het onderschatten van grote operationele en governancerisico’s die seriële overnemers vormen.  

Daar staat tegenover dat Ackman ook succesvolle investeringen op zijn naam heeft staan, zoals Starbucks, Chipotle en Hilton, waar hij met actieve betrokkenheid bijdroeg aan strategische veranderingen en koersherstel. Pershing Square behaalde in 2025 een rendement van 34 procent, bijna het dubbele van de S&P 500. Over de afgelopen acht jaar haalde Pershing gemiddeld 23 procent rendement per jaar, ruim boven de 14 procent van de S&P.

Behalve zijn belang in Universal Music Group houdt Ackman via zijn vehikel Pershing Square ook belangen in autoverhuurder Hertz, Alphabet, Uber, Nike en Amazon.