Een cryptobedrijf maakt binnenkort zijn entree op de Amsterdamse beurs. Dat gaat volgens een beproefd, maar niet geheel onomstreden, recept waarbij opnieuw het beursgenoteerde Value8 een hoofdrol opeist.

De investeringsmaatschappij onder leiding van Peter Paul de Vries is de ‘linking pin’ in deze transactie. Zij stelt één van haar beursgenoteerde dochterbedrijven beschikbaar, treedt op als koper én verkoper en is eigenhandig verantwoordelijk voor het welslagen van de operatie.

Drie vragen springen eruit: wat is Treasury, hoe werkt de achterdeur naar het Damrak en wat houdt dat in voor aandeelhouders? Een analyse.

1. Wat doet Treasury precies?
   Treasury noemt zichzelf een ‘bitcoin treasury bedrijf’. Het wil ‘bouwen aan een transparante en liquide structuur voor blootstelling aan de bitcoin in Europa’, zo valt in het persbericht te lezen. 
   
   Van het bedrijf weten we verder op dit moment nog maar weinig. Het haalde naar eigen zeggen al 126 miljoen euro op bij enkele investeerders in een recente eerste investeringsronde, waaronder prominente namen uit cryptoland. Onder hen volgens het bedrijf de Winklevoss-broers, bekend van Facebook en later oprichters van cryptobeurs Gemini. Met het opgehaalde geld kocht het inmiddels ‘meer dan 1000 bitcoin’, zo meldt Treasury in het perscommuniqué.
   
   Ook stapte Nakamoto Holdings in, een dochter van het New Yorkse KindlyMD. Dat bedrijf verruilde de zorgsector voor een rol als bitcoinbewaarbedrijf en heeft crypto-investeerder David Bailey als hoogste baas, bekend als adviseur van president Trump.
   
   Treasury spiegelt zich graag aan Nakamoto en KindlyMD. Maar KindlyMD laat zien hoe grillig dit model is: de koers schoot aanvankelijk omhoog, om sinds mei alweer 80 procent te dalen – terwijl bitcoin zelf juist steeg.
   
   De aanstaande beursganger staat onder leiding van de Nederlander Khing Oei. De vijftiger heeft naar eigen zeggen ‘diepe wortels in traditionele en cryptomarkten’. Verder is van hem en van zijn bedrijf maar weinig bekend. Uit het register van de Kamer van Koophandel blijkt bijvoorbeeld dat Treasury BV pas een maand geleden is opgericht, om precies te zijn op 6 augustus.
   
   Cijfers ontbreken nog: balans, resultaten en kasstromen volgen pas in een circulaire voor de aandeelhoudersvergadering waarin aandeelhouders over de deal stemmen. Ceo Khing Oei droomt intussen hardop: “Treasury kan het grootste bitcoin-treasurybedrijf van Europa worden.”
   
   Het bedrijf lijkt het recept te willen kopiëren van Amerikaanse voorgangers als Strategy (voorheen MicroStrategy): steeds meer bitcoins opkopen, betaald door de uitgifte van leningen en aandelen. Daarnaast wil het bedrijf de adoptie van bitcoin versnellen. Het nam daarvoor Bitcoin Amsterdam over, organisator van grote cryptoconferenties.
   
   
2. Welke achterdeur gebruikt Treasury om het Damrak te betreden?
   Treasury kiest voor een snelle beursgang via MKB Nedsense. Deze microcap, voor ruim 60 procent in handen van Value8, wordt eerst leeggehaald. De belangen in een handvol bedrijfjes – samen circa 8,7 miljoen euro waard – gaan terug naar Value8 tegen ‘een prijs gebaseerd op de boekwaarde’, aldus het persbericht. Aandeelhouders krijgen een dividend en de aandelenstructuur wordt vereenvoudigd. Wat resteert is een lege huls waarin Treasury zijn bitcoinactiviteiten schuift (zie kader onder voor het volledige stappenplan).
   
   De omgekeerde beursgang komt niet helemaal uit de lucht vallen. Halverwege juli meldde het concern waar Value8-ceo De Vries ook enig bestuurder is dat het “was benaderd door partijen met interesse in samenwerking”. Daarbij vielen nogal uiteenlopende sectoren: vastgoed, crypto en kunstmatige intelligentie.
   
   Opvallend is wel dat Value8 in 2017 nog de omgekeerde route bewandelde. Toen schoof het juist de rolluikenmaker GNS Brinkman en liftenproducent Axess, bedrijven die het nu weer koopt, in MKB Nedsense. Nu trekt Value8 die dus weer uit het fonds om de weg vrij te maken voor Treasury.
   
   Zoals vaker zit Value8 aan alle kanten van de onderhandelingstafel: als verkoper, koper én meerderheidsaandeelhouder. In plaats van veel contanten over tafel te laten gaan, wordt er vooral over en weer met bedragen geschoven zodat ze per saldo tegen elkaar wegvallen. Ook een vendor loan – Value8 betaalt niet volledig in cash voor de overgenomen activiteiten – maakt weer deel uit van de deal. Een aanpak die beleggers kennen van eerdere transacties waarbij Value8 betrokken was (zie deze en deze link).
   
   
3. Wat betekent dit voor bestaande aandeelhouders MKB Nedsense?
   De aanstaande overname lijkt in ieder geval voor even het aandeel MKB Nedsense wat nieuw leven te hebben ingeblazen. De koers verdrievoudigde de afgelopen dagen in korte tijd en de beurswaarde liep zelfs even op tot ruim dertig miljoen euro.
   
   Maar die ‘opleving’ lijkt vooral gebaseerd op wat een mix is van hoop, naïviteit en onzekerheid. De echte waardering die straks geldt bij de aandelenruil ligt veel lager. Voor speculanten die nu nog in MKB Nedsense stappen, betekent dit dat hun belang in de nieuwe bitcoinholding fors verwatert.
   
   Aandelenuitgifte
   Dat zit ongeveer zo. MKB Nedsense had volgens het halfjaarverslag een eigen vermogen van circa 8,7 miljoen euro, met 100 miljoen uitstaande aandelen. Daar zal de 126 miljoen euro (aan bitcoinwaarde) van Treasury bij worden opgeteld. In ruil daardoor krijgen aandeelhouders van Treasury stukken MKB Nedsense tegen 8,7 cent per aandeel. Dat gaat al snel over bijna 1,5 miljard extra aandelen. Door flink aandelen bij te drukken, resteert voor de huidige MKB-aandeelhouders slechts 6 procent van het nieuwe totale aandelenkapitaal.
   
   Op dit moment is Value8 de grote winnaar, dat als meerderheidsaandeelhouder direct een flinke koersstijging kan bijschrijven. Het investeringsfonds verandert zo van controlerend aandeelhouder van een nietig bedrijf in een kleinere aandeelhouder van een onderneming met een berg bitcoins. Maar ook enkele andere aandeelhouders, zoals Koos Visser (15 procent belang in MKB Nedsense) en Peter Paul de Vries privé (5 procent) liften lekker mee.
   
   Op langere termijn is onzeker in hoeverre de beurskoers van Treasury de waarde van de onderliggende bitcoins zal volgen. Veel investeringsmaatschappijen – waaronder Value8 – noteren structureel onder hun boekwaarde. Oorzaken zijn vaak een gemankeerde governance waarbij grootaandeelhouders een te grote rol opeisen, gebrekkige transparantie en een lage verhandelbaarheid van de aandelen.
   
   Het is niet ondenkbaar dat ook Treasury met zo’n korting te maken krijgt. Zeker omdat beleggers inmiddels eenvoudig en vaak goedkoper toegang hebben tot bitcoin via ETF’s en andere bitcoin-treasurybedrijven.
   
   
4. Wat vindt de VEB van reverse listings?
   De VEB is kritisch over dit soort achterdeurroutes naar de beurs. Reverse listings hebben in het verleden te vaak ongelukken veroorzaakt: denk aan DBG Groep, Lavide en Phelix. Niet zelden doken bij dit soort constructies bedenkelijke types op, werden ingewikkelde constructies opgetuigd en bleken beleggers uiteindelijk met schade achter te blijven.
   
   Niet voor niets duurt een normale beursgang maanden: met een dik prospectus, strenge toetsing door toezichthouders en grondig huiswerk van banken en adviseurs. Dat traject beschermt beleggers en geeft vertrouwen. Bij een omgekeerde beursgang ontbreekt die toets grotendeels en is de informatievoorziening minimaal. Juist dát maakt deze route riskant en schadelijk voor de reputatie van de beurs.
   
   Deze omgekeerde overname – een reverse listing – geldt als geitenpaadje naar de beurs: geen prospectus, geen AFM-toets en veel minder papierwerk. Het is sneller en goedkoper, maar ook riskanter en minder transparant voor beleggers. De VEB zal de gang van Treasury naar de beurs dan ook kritisch blijven volgen.